尽管国内通过出口抹平部分过剩，但在炼厂利润较优、生产积极性较强，而需求维持疲软的背景下，基本面宽松的情况较难扭转。因此，虽然宏观层面形成利好，但在主要支撑因素消退后，2026年锌价或维持震荡探底走势。

　　2025年沪锌整体低位调整。具体来看，春节前，下游补库结束，矿端增量兑现，锌价承压运行；春节过后，资源端宽松并未向冶炼端传导，锌锭累库幅度低于预期，支撑锌价短期盘整。进入4月后，美国关税政策远超预期，加剧市场恐慌情绪，叠加锌锭旺季表现不及预期，供应端维持增产，锌价大幅下行。随后中美贸易关系修复利好锌价，但由于需求端步入淡季，基本面偏弱，锌价维持低位震荡走势。随后，国内反内卷政策推出，带动锌价短期走强，但由于需求端进入淡季，而冶炼端在利润恢复后持续增产，锌锭库存进一步累积，因此，在宏观情绪消退后，三季度锌价逐步向下调整。进入四季度后，海外锌锭库存偏低的问题进一步发酵，外盘锌现货升水持续走强，国内出口窗口开启，叠加矿石供应收紧支撑，锌价运行区间整体上移。

　　伦锌在供应趋近背景下呈触底反弹走势。具体来看，年初开始，受美联储降息放缓预期以及国内需求下滑拖累，伦锌走势偏弱。随后关税政策反复，带动美元指数下行，支撑伦锌震荡上行。进入4月后美国关税政策超预期调整，引发有色板块普跌，伦锌触及近一年低点。随后美国通胀数据改善推升降息预期，叠加中美贸易关系缓和驱动，有色板块普涨，但锌锭基本面偏弱压制下，伦锌维持低位盘整。进入下半年，海外炼厂减产影响凸显，LME库存自年初去至较低水平，叠加美联储降息重启，支撑伦锌进入上行通道。

　　二、宏观层面形成利好

　　2025年宏观主线为美国贸易政策调整以及美联储降息路径。年初美国制造业及就业数据回暖，市场大幅下调降息预期，有色板块承压运行。随着特朗普上任，关税政策成为宏观主线，在特朗普部分政策落地后，美元指数偏弱运行，利多有色板块。但4月美国关税范围及幅度超出市场预期，引发市场恐慌情绪，拖累有色板块普跌。随后美国关税政策反复，但由于美国债务隐忧加剧，有色板块反弹受阻。6月中美贸易协议达成，美元指数加速下行，有色板块普涨。

　　至此，宏观主线再次切换至美联储降息预期。尽管7月受美国宏观数据影响，降息预期下调，但随着鲍威尔在杰克逊霍尔会议发言正式确认重启降息，市场对后续降息路径大幅交易，美元指数持续走弱，支撑有色板块普涨。但随着9月、10月降息落地，FOMC会议纪要显示美联储内部对后续降息分歧扩大，叠加美国政府停摆后关键数据缺失，加剧了美联储决策的不确定性，市场大幅下调后续降息预期，美元指数持续走强，有色板块整体承压。

　　综合来看，2026年中美贸易关系或进一步改善，美联储降息路径存加速可能，预计宏观对锌价影响偏多。

　　三、供应端呈收缩趋势

　　3.1

　　海外矿山维持增产

　　2025年海外矿山增产兑现。所统计19家样本矿企2025年前三季度产量同比增约11%。

　　综合来看，预计2026年海外矿山产量维持同比增长，但同比增幅收窄。

　　3.2

　　海外炼厂开工增加，矿石进口预计下滑

　　2025年海外锌精矿Benchmark加工费降至80美元/干吨的历史低位，海外冶炼厂生产积极性较低，对矿石需求下降，海外锌精矿向国内发运增加，2025年1-9月国内锌精矿进口量同比增逾40%。随着国内锌矿流入增加，2025年国内进口锌矿加工费区间上移，在此背景下，中国锌原料联合谈判小组对2026年一季度海外锌精矿采购加工费指导区间上调至105-120美元/干吨。

　　2026年国内锌精矿进口量或不增反降。

　　3.3

　　国内矿山增产空间有限

　　2025年国内矿山呈减产趋势。年内随着海外锌精矿长单流入增加，国内及进口锌精矿加工费上涨，矿山利润较2024年收窄，叠加国内部分矿山因开采年限较长，矿石品位下降。根据SMM数据显示，2025年1-9月国内锌精矿产量同比小幅减约4%；锌精矿月度平均开工率小幅下降3个百分点。

　　2026年国内锌精矿产量或稳中小增。

　　3.4

　　国内冶炼端生产受限

　　2025年国内冶炼厂在硫酸等副产品价格高企，以及矿石加工费持续上调背景下，生产利润显著恢复，精炼锌产量持续攀升，2025年1-10月国内精炼锌产量同比增逾10%；二季度开始冶炼厂开工水平持续在90%以上，冶炼端整体生产积极性较强。

　　预计2026年国内精炼锌产量增长放缓。

　　3.5

　　精炼锌进口小幅增长

　　2025年海外冶炼厂减停产增加背景下，东南亚方面对镀锌产品需求有较大增长，带动海外锌锭库存持续去化。在国内锌锭供应宽松背景下，锌锭内外比价走弱，国内锌锭进口窗口长期关闭，锌锭进口主要依赖前期签订长单，甚至从四季度开始，锌锭出口窗口开启，国内炼厂依靠出口抹平部分过剩。在此背景下，年内锌锭进口量收缩，2025年1-9月国内锌锭进口同比减约19%；出口量同比增逾30%。

　　预计2026年国内精炼锌进口量同比小增，出口同比增幅扩大。

　　四、国内外需求分化

　　4.1

　　国内需求难有明显增长

　　2025年水泥磨机开工率、沥青装置开工率较去年同期小幅回落，显示基建项目进展不佳。从资金量来看，2025年1-10月，固定资产投资完成额较去年同期同比仅增0.1%；其中基础设施建设投资完成额同比增约1.5%，水利、环境和公共设施管理业投资完成额同比下滑4.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资完成额同比增12.5%。投资增速较2024年同期大幅放缓。2025年9月29日，国家发改委在新闻发布会上提出，新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金。显示出政策端对基建项目稳增长的重视，预计2026年基建端投资增速有所恢复。

　　地产端延续下滑趋势，2025年1-10月新房开工及竣工面积较去年同期分别下降19.8%和16.9%；截至10月末，商品房待售面积达到75606万平方米，同比增3.49%。由于存量商品房量级较大，预计2026年地产板块对锌需求同比延续下滑，考虑到地产端在锌的需求占比中持续下降，对锌需求的拖累效果有所减弱。

　　“以旧换新”补贴推动下，乘用车销量增速加快，2025年1-10月国内乘用车销量同比增7.9%，主要增长来自新能源汽车方面。2026年开始新能源乘用车购置税优惠减半，尽管“以旧换新”补贴有恢复预期，但考虑到前期需求的透支效应，预计2026年乘用车销量增速放缓。

　　综合来看，基建端增速或小幅增加，但在乘用车销增长放缓、地产端同比下降拖累下，国内终端需求难有明显改善。

　　4.2

　　海外终端需求向好

　　2025年欧盟及美国地产端较去年同期基本持平，1-9月欧盟营建产出指数同比小幅增0.5%，其中土木工程产出指数同比增1.84%；1-8月美国新建住房销量同比小幅下滑1.2%。综合来看，预计海外终端需求将有较高增长。

　　4.3

　　国内中间环节产量企稳

　　因基建增速放缓以及地产端耗锌量下滑影响，2025年截至11月初国内镀锌产品产量同比减约2.5%；另一方面，“以旧换新”政策带动车销及家电销量增长，对压铸锌合金消耗增加，2025年截至11月初国内压铸锌合金产量同比增长2.7%。镀锌板出口来看，由于海外需求增速优于国内，且内外比价利于出口，叠加年内多次抢出口共同作用下，镀锌板出口量同比增逾10%。

　　综合来看，镀锌及压铸合金产量同比或基本持平。

　　五、后市展望

　　尽管国内通过出口抹平部分过剩，但在炼厂利润较优、生产积极性较强，而需求维持疲软的背景下，基本面宽松的情况较难扭转。因此，虽然宏观层面形成利好，但在主要支撑因素消退后，2026年锌价或维持震荡探底走势。