氧化铝方面，几内亚铝土矿释放节奏平稳，全球产能宽松、供给持续小幅大于需求，过剩逻辑未改。价格虽有阶段性因矿价、减产和情绪扰动带来的反弹，但主基调仍是高位难立、重心偏弱，预计2026年低位震荡为主。

　　电解铝方面，国内产能被红线锁死、增量有限，东南亚与欧洲复产受政策与电力成本制约，海外增量易失速；废铝供给增速在海外限制与税票政策影响下放缓，全球铝元素端并无明显过剩。电解铝整体维持小幅偏紧，价格或震荡运行。

　　铸造铝合金方面，预计2026年供需仅小幅短缺，维持动态平衡格局，在成本支撑下，合金价格大概率震荡运行。

　　2025年电解铝价格整体震荡上行、重心抬升。年初特朗普上台叠加春节备货和节后旺季去库，铝价上探21000元/吨；4月美国对等关税威胁拖累大类资产，铝价一度回落至19000元/吨附近。5-9月中美联合公报、关税谈判、“反内卷”和降息及政策预期配合低库存、旺季去库，铝价重回并稳定在20000元/吨上方，再破21000元/吨。10月起美国政府停摆推升降息预期，海外供给收紧预期及铜铝比突破4.0，抬升铝价中枢至21500元/吨附近。

　　二、宏观层面形成利好

　　2025年宏观主线为美国贸易政策调整以及美联储降息路径。年初美国制造业及就业数据回暖，市场大幅下调降息预期，有色板块承压运行。随着特朗普上任，关税政策成为宏观主线，在特朗普部分政策落地后，美元指数偏弱运行，利多有色板块。但4月美国关税范围及幅度超出市场预期，引发市场恐慌情绪，拖累有色板块普跌。随后美国关税政策反复，但由于美国债务隐忧加剧，有色板块反弹受阻。6月中美贸易协议达成，美元指数加速下行，有色板块普涨。

　　至此，宏观主线再次切换至美联储降息预期。尽管7月受美国宏观数据影响，降息预期下调，但随着鲍威尔在杰克逊霍尔会议发言正式确认重启降息，市场对后续降息路径大幅交易，美元指数持续走弱，支撑有色板块普涨。但随着9月、10月降息落地，FOMC会议纪要显示美联储内部对后续降息分歧扩大，叠加美国政府停摆后关键数据缺失，加剧了美联储决策的不确定性，市场大幅下调后续降息预期，美元指数持续走强，有色板块整体承压。

　　综合来看，2026年中美贸易关系或进一步改善，美联储降息路径存加速可能，预计宏观对铝价影响偏多。

　　三、供应格局稳固 内外结构分化

　　3.1

　　几内亚继续增产 矿石供应过剩

　　国内铝土矿供应格局今年依然延续往年态势，国产铝土矿自给率进一步下降。由于矿业周期本身具有较强的稳定性，国内铝土矿近些年持续受到矿山品位下降困扰，铝土矿产量逐年下滑。2025年国内铝土矿产量整体平稳，月度产量在450-550万吨左右水平浮动，产量较2024年有所恢复。

　　进口铝土矿方面，2025年经历了爆发式增长，全年铝土矿进口量维持在1440万吨以上高水平，二、三季度铝土矿月度进口量更是持续维持在1700万吨以上，较往年月度进口1300万吨左右的均值水平大幅提升。分国别来看，进口铝土矿增加主要来自于几内亚，澳大利亚铝土矿月度进口量自春节后持续增加，并在下半年明显加速。从我们统计的矿山增产情况来看，2025年海外矿山增产主要来自几内亚，铝土矿项目增量约2290万吨，且2025年当地出口政策相对平稳，因此，有效形成我国铝土矿进口补充。

　　国产铝土矿较难在2026年出现大规模的复产和新增产，铝土矿的进口依存度有望进一步提升。

　　3.2

　　供需结构转变 氧化铝寻底依旧

　　最近两年新投产氧化铝产能较为密集，2024年投产的印尼Vedanta、印尼Mempawah等项目爬产释放氧化铝，此外，2025年新投产南山二期、印尼曼帕瓦、印尼锦江等多个海外氧化铝项目，全球氧化铝供需结构也因此发生实质性变化。根据IAI数据，2024年全球氧化铝供应缺口约79万吨，2025年转为过剩量约168万吨，并开始倒逼高成本氧化铝企业退出。

　　国内方面，据SMM数据，截至10月末，中国氧化铝年化产能为9166.5万吨/年，根据IAI数据，中国氧化铝过剩120万吨，供大于求格局已经稳定形成。

　　伴随全球氧化铝近两年高速增产，氧化铝价格自2024年12月的最高5540元/吨一路承压下挫，2025年4月最低触及2663元/吨后，高成本氧化铝企业开始逐步退出市场，但仅带来氧化铝价格的小幅波澜便再度重归底部。

　　氧化铝供应量预计虽有增加，但增加幅度相对有限，且对氧化铝价格进一步施压作用亦相对有限。

　　3.3

　　国内接近红线 海外增产明显

　　2025年全球电解铝产量继续增加，受氧化铝大幅投产影响，产业链利润持续向电解铝环节转移，据SMM统计数据，电解铝行业利润不仅在2025年年初由负转正，且利润水平一路回升，截至2025年11月下旬，国内电解铝环节利润已经高达5500元/吨。高利润驱动下的电解铝厂生产积极，SMM统计的2025年电解铝企业开工率持续为此在95%以上的高水平。

　　海外方面，美国铝业、Trimet冶炼厂在2025年复产，此外，印度balco投产、印尼华青铝业第二个25万吨的放量，海外电解铝产量也在2025年有所增加。

　　从全球库存情况来看：截至11月，国内电解铝产量约60万吨，处于相对低位，对铝价下方形成支撑；LME库存从63万吨减至50万吨左右，主要由于各国关税谈判导致显性库存转为隐形。

　　综合来看，2026年全球电解铝产能仍将维持高速增长，不过增长结构较此前存在明显差异，预计新增电解铝产出将主要来自海外项目。

　　3.4

　　废铝进口增长

　　2025年1–10月，中国废铝与铝合金供应呈现“废升合降”的格局：在马来西亚、泰国等国出口政策收紧、内外盘价差长期存在的背景下，铝破碎废料净进口仍保持两位数增长，叠加国内废铝产量高增，按含铝量折算后废铝已贡献约近两成的铝元素供给。与此同时，铝合金净进口大幅下滑，一方面反映国内原生+再生合金产能释放、对进口合金的替代加快，另一方面也说明废铝回收利用体系愈发完善，再生合金在汽车、压铸等领域渗透率持续提高。表观消费中原铝增速偏低，更大程度上是统计口径下“废替原”的结果，而非终端真实需求疲弱。

　　四、终端消费平稳 新能源用铝增加

　　4.1

　　终端平稳拉动 线缆产销回升

　　2025年国内线缆企业生产情况与往年存在一定差异性。受国内春节时间较早影响，线缆企业在1月生产力度偏弱，2月生产有明显提升，不同于往年2月开工率回调的常规节奏。美国“对等关税”令铝价在清明节前后明显受挫，对线缆企业形成明显利好，并带动线缆企业生产在二季度表现积极，开工率明显高于2024年同期水平。伴随铝价修复跌幅并继续攀高，成本压力加大对线缆企业带来明显影响，叠加成品不断累库，行业开工率自80%左右的偏高水平持续走弱，后维持在70%左右，为近年来同期最低水平。由于线缆企业仅在4月前后有明显的集中原料采购行动，其他多数时候保持随用随采模式，因此线缆端口对铝的需求拉动相对平缓，并未体现出明显的季节性特征。

　　从具体终端需求端口来看，电源工程得益于新能源拉动，消费表现最为积极，且上半年电源建设积极性高于下半年。电网表现整体尚可，自8月起，电网建设明显加速，投资完成额较往年同期水平明显偏高。地产行业消费整体平稳，值得一提的是，房屋竣工水平在5月一度表现出发力迹象。

　　“十四五”时期，国家电网有限公司配电网建设投资超过1.2万亿元，占电网建设总投资的60%以上，南方电网将配电网建设作为重点投资对象，规划3200亿元用于配网建设，占比48%，伴随分布式光伏和用户侧储能的迅猛发展，配网建设同步得以推进。

　　2026年为“十五五”开局之年，电力用铝需求预计平稳增长。

　　4.2

　　消费接近饱和 空调生产增速收缩

　　空调行业在2025年生产表现体现出明显的差异性。以旧换新国补拉动的普惠周期在年初依旧得以体现，一季度空调行业延续前一冷年的积极势头，生产水平较往年同期明显增加，并持续维持在较高的景气度，并对整条空调生产产业链形成有效拉动。后伴随空调生产淡季到来，空调产量自4月起持续回落，产业链整体产销策略逐渐趋于谨慎。据产业在线数据，自2025年9月起，家用空调内销排产量开始较2024年同期内销实绩出现同比下滑，且同比下滑速度在年末继续加深；空调出口排产量亦不及2024年空调出口实绩量。

　　综合内销及外销降速预期，家用空调产业链生产将在2026年有所收缩。

　　4.3

　　补贴政策退坡 外销驱动汽车生产

　　2025年汽车行业产销表现整体积极，新能源汽车产销继续拉动汽车行业。上半年得益于汽车以旧换新补贴加持，汽车行业产销均维持相对较高的增长速度，新能源汽车上半年产销更是持续维持在同比增长26%以上的高水平，上半年汽车以旧换新补贴的申领进度超出预期。三季度，青海省、贵州省、内蒙古自治区多地暂停汽车置换更新补贴。其中，内蒙古自治区内部分地方政府不仅暂停了汽车置换更新补贴，也暂停实施汽车报废更新政策。此前，湖南、河南、安徽等省份内的多个地区暂停汽车置换更新补贴政策。不过汽车行业产销依然在旺季带动下持续走高，并且自8月起出现明显加速迹象。

　　海外方面，中国汽车流通协会乘用车市场信息联席会数据显示，2025年前三季度，我国新能源汽车出口同比增长52%至232万辆，从2024年依赖俄罗斯市场，逐步转到中南美、欧洲等市场。中国对阿联酋、墨西哥、英国等出口都实现了超强增长，其中，中东、英国等市场增长近50%以上。

　　2026年新能源汽车行补贴虽然退坡，但新能源汽车产销仍将继续引领汽车行业增长，汽车行业仍将为铝的终端需求中增长最为迅速的端口。

　　五、后市展望

　　氧化铝方面，几内亚铝土矿释放节奏平稳，全球产能宽松、供给持续小幅大于需求，过剩逻辑未改。价格虽有阶段性因矿价、减产和情绪扰动带来的反弹，但主基调仍是高位难立、重心偏弱，预计2026年低位震荡为主。

　　电解铝方面，国内产能被红线锁死、增量有限，东南亚与欧洲复产受政策与电力成本制约，海外增量易失速；废铝供给增速在海外限制与税票政策影响下放缓，全球铝元素端并无明显过剩。电解铝整体维持小幅偏紧，价格或震荡运行。

　　铸造铝合金方面，预计2026年供需仅小幅短缺，维持动态平衡格局，在成本支撑下，合金价格大概率震荡运行。