□邓宇

　　国际货币基金组织（IMF）最新发布的《世界经济展望》报告指出，当前全球经济正显示出增速温和放缓的迹象，货币政策应在保价格稳定和控增长风险之间实现平衡。

　　今年以来，全球央行仍普遍处于降息周期，但因经济基本面、货币政策周期等差异，欧美日主要央行的降息操作呈现分化格局，欧洲央行降息基本接近尾声，但尚未宣布结束，仍需观察欧元区经济的增长状况和未来前景；而美联储降息出现了较大的内部分歧，在间歇性降息的过程中，降息幅度和频率也有争论；日本经济复苏脆弱、财政状况紧张，日本央行推行较大规模加息的可能性不大，而通胀持续升温，货币政策抉择更加困难。

　　展望来看，美欧日货币政策预计将持续分化，围绕货币政策调整的预期和节奏都存在未知数。美联储因2026年主席换届及部分票委会成员调整而可能出现过快调整的操作，将对市场带来新的冲击，欧洲央行的货币政策可预期性更强，但日本央行的加息路径仍不清晰，大幅调整的可能性较低。

　　一、经济前景预期不稳：美联储降息面临内部分歧

　　其一，美国经济因关税政策缓和预期向好，降息存在犹豫。尽管特朗普政府极力呼吁美联储大幅度降息，但美联储本身对降息操作仍比较谨慎，而且市场对美联储未来的降息路径出现较大的预期争论。从基本面来看，美国经济因关税谈判取得积极进展而出现缓和趋势。美国经济分析局（BEA）公布的初步数据显示，美国二季度实际GDP年化季环比终值3.8%，前值3.3%。三季度经济初值报告因美国政府“停摆”而延期。美国国会预算办公室（CBO）预测，政府“停摆”6周使本季度实际GDP增长率下降1.5个百分点，造成约110亿美元的永久损失。10月美联储议息会议发表声明指出，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）力求在长期内实现就业最大化和2%的通货膨胀率。经济前景的不确定性依然很高。FOMC关注其双重使命面临的两方面风险，并判断近几个月就业下行风险有所增加。但随着中美关税谈判取得积极进展，缓解市场恐慌情绪，有助于减轻物价上行压力。

　　其二，美国经济结构性困境仍在，就业和通胀双风险未解除。美联储在10月议息会议中，对于12月如何行动存在强烈的分歧意见。在12月会议上，进一步下调政策利率并非已成定局。美联储强调，政策并非遵循预设的路径。近期美联储公布了由达拉斯联储编制的最新经济状况褐皮书。报告显示，调查期间美国经济几无变化，劳动力需求减弱，物价压力温和上升，消费者支出面临考验。由于近期政府“停摆”，美联储政策制定者将无法在12月会议前获得通常依赖的大量最新经济数据，这份报告的重要性对联邦公开市场委员会FOMC而言或是史无前例。目前来看，美国政府“停摆”风波虽告一段落，但当前较高利率下美国财政利息支出规模持续扩大。美国财政部发布的数据显示，受近期联邦政府“停摆”影响，10月美国政府财政赤字升至2840亿美元，较去年同期增长10%。美国国会预算办公室数据显示，2024年美国财政净利息支出占GDP比重上升至3.06%，创下1996年以来新高。从美联储两大货币政策目标来看，美国通胀保持温和，但就业市场持续疲软。而且，关税上调可能需要一些时间在供应链中传导，可能会在未来几个季度表现为通胀上升。全美商业经济协会（NABE）在年度预测调查中表示，美国经济增速明年将略有加快，但就业增长仍将疲弱。市场预测，美联储2026年可能降息3次，每次降息25个基点。

　　二、通胀趋近目标：欧洲央行降息周期基本结束

　　一方面，欧元区经济温和增长，通胀接近2%的中期目标。欧元区降息周期近乎基本结束，但中长期看是否仍有降息的可能，还需要观察欧元区经济的复苏增长情况，以及因地缘政治和关税贸易冲突带来的不确定性冲击。欧盟统计局最新公布初步数据显示，经季节调整后，2025年三季度欧元区GDP环比增长0.2%，略高于市场预期的0.1%。同比来看，欧元区经济增速从二季度的1.5%放缓至1.3%，维持温和增长势头。通胀方面，欧盟统计局发布数据显示，欧元区2025年10月的年通胀率为2.1%，低于9月的2.2%。从欧元区通胀的主要组成部分来看，10月服务业的年化增长率最高，为3.4%，其次是食品、酒精和烟草、非能源工业品和能源。欧洲央行认为，通胀率接近2%的中期目标，利率处于合理水平。普遍预计，欧洲央行将可能继续维持当前相对较低的利率水平。

　　另一方面，欧元区经济的滞胀风险仍存，金融脆弱性值得关注。欧洲央行10月议息会议“按兵不动”，连续3次将关键存款利率维持在2%不变，而上一次降息动作发生在2025年6月。本轮降息周期始于2024年6月，存款利率从4%的历史高点开始下调，截至2025年6月共经历八次降息，累计降幅达2个百分点，最终达到目前的2%水平。欧洲央行指出，尽管全球环境挑战犹存，欧元区经济仍保持增长韧性，这得益于强劲的劳动力市场、稳健的私营部门资产负债表以及前期降息政策的累积效应。欧洲央行10月会议摘要显示，官员们认为目前的借贷成本水平足以应对经济前景可能遭受的冲击。研究预估，预计2026年欧元区通胀将跌破2%。但国际货币基金组织（IMF）发布最新预测指出，持续的高不确定性和更高的关税是欧洲经济前景疲弱的主要原因，预计2025年欧元区GDP将增长1.2%，略好于此前预期；2026年预计增长1.1%，略低于之前的预测。欧洲央行发布的最新一期金融稳定评估报告指出，由于贸易协议的不确定性及美国关税政策对经济金融的长期影响，欧元区的金融稳定脆弱性仍处于高位。欧洲央行将更加关注金融稳定性，同时强调政策立场将保持灵活，以确保货币政策的弹性。

　　三、双重目标艰难平衡：日本央行加息路径不明朗

　　一方面，日本经济增长仍不稳固，货币政策调整谨小慎微。2025年以来，日本经济增长出现波动，上半年有较好的恢复势头，二季度实际GDP环比增长0.5%，按年率计算增幅为2.2%，但整体看仍比较疲软，市场预计三季度及四季度日本经济可能出现萎缩。日本央行在10月30日最新召开的议息会议上连续第6次“按兵不动”，维持基准利率在0.5%的水平，符合市场预期。日本央行自2024年退出量宽政策以来，至今总共两次加息，基准利率仍维持在0.5%的低位。虽然日本央行此次再度按兵不动，但市场和政策制定者均认为，日本央行再度加息压力与迫切性渐增。日本前央行行长白川方明表示，日本央行当前的货币政策立场主要基于以下两点考量：一是所谓的核心通胀率仍低于2%，二是由美国关税政策引发的额外不确定性。通胀数据来看，10月日本核心消费价格指数（CPI）同比上升3.0%，物价涨幅继续扩大，连续高于日本央行2%的通胀目标，持续推升市场对短期内加息的预期。但日本央行对进一步加息保持谨慎，主要原因还是在于日本经济的增长基础并不稳固，加息的负面效应可能大于正面。

　　另一方面，日本通胀上行通道已然打开，加息预期不稳。长期以来，日本央行为配合财政赤字扩张实行多年的低利率政策，不断推高日本政府的财政赤字和债务水平，从而在某种程度上通过日元贬值来解决贸易赤字问题，日元的疲弱使其成为国际外汇市场投机的主要货币，日本央行连续6次“按兵不动”，维持基准利率0.5%不变，虽暗示逐渐加息的可能性，却不及市场预期，未来能否在抗通胀和稳增长之间取得平衡还面临一些不确定性，这也导致日元汇率波动，难改日元走弱的态势。就基本面而言，目前日美关税协议基本达成，不确定性预期降低，有望支撑日本经济修复，而日本通胀温和上升推高了日本的名义GDP增速。近期日本政府内阁会议批准一项大规模的追加预算，以应对物价上升。同时，日本财政部宣布增发国债，扩张性财政政策对日本央行加息构成潜在的压力。尽管日本央行暗示未来将考虑逐渐加息，但需要看到经济数据的变化，以及日本国内的财政状况。综合来看，关税高压态势及不确定性风险减弱。与此同时，财政担忧和通胀上行双因素累积，2026年日本央行货币政策路径亟待明确，否则很难安抚市场的悲观论调。

　　（作者系上海金融与发展实验室特聘研究员，本文仅代表个人观点）