东吴证券发布研报称，上游矿端资源量释放：对于上游矿端，资源量仍是第一要素，由于目前矿山开采成本逐步提升及矿山品位逐渐下降，该行认为资源量2026年有显著提升逻辑、同时有自身开发α优势的标的有望受益。下游加工高壁垒标的：由于2026年该行预计铜冶炼产能依旧过剩，看好加工具有壁垒且下游行业表现优异标的。

　　东吴证券主要观点如下：

　　观点一：2025年铜价三涨三跌，中枢持续上行，年底突破历史新高

　　1)2025年1-11月铜价经历三涨三跌，呈现震荡上行趋势，波动范围在8,539-11,068美元/吨，均价为9704美元/吨，yoy+6%，年底突破历史新高。2)2025年全年来看，铜价主导因素回到历史传统框架，与商品属性走势高度相关， 金融属性呈现负相关性。且2025年与历史最大不同之处在于美元先涨后快速走弱，助力铜价上行，该行预计2026年美国若处于温和降息阶段，美元或持续处于低位，铜价将维持中枢上涨趋势，若类似2007-08年出现金融危机或美国降息较其他国家步伐更慢，美元或有上涨，铜价或有一定压力。

　　观点二：需求稳健，供给情绪反应大于真实基本面表现

　　1)2025年1-8月全球供需持续维持紧平衡态势，铜价整体高位运行或抑制需求。供需角度，根据ICSG数据来看，2025年1-8月精铜持续维持紧平衡态势，除了需求淡季外，上半年铜价高位、矿端扰动增强推动冶炼加速生产，精铜供给较为饱满，2025年1-8月月均供给过剩0.8万吨。 2025年铜价高位运行，1-11月铜价均价为9704美元/吨，yoy+6%。该行判断2025年上游矿端供给短缺主要在矿端扰动、现货冶炼端加工费过低体现，并非下游需求真实产生显著短缺缺口，情绪角度反应高于基本面角度，2026年铜价走势该行预计仍需重点关注上游矿山情况。

　　2)全球精炼铜需求2024年中国占比58%，美国占比6% 。2016-2024年，全球精炼铜消费量呈现稳健上升态势，CAGR为2%，2024年中国/美国消费精炼铜1557/162万吨，yoy+1.3%/+0.5%，贡献全球总消费量58%/6%。2025年1-8月需求量增量主要贡献国家为中国、日本、德国等，墨西哥、芬兰需求量有所减少。

　　3)2025年中国需求稳健增长，分品类来看，精铜杆/铜管产量稳健增长，铜箔表现优异。2025年1-10月五大铜材产量同比+3%，精铜杆/铜管产量稳健增长，铜箔增速较快，铜棒/铜板带略有下滑。从下游来看，2025年1-9月下游需求除房地产外都保持良好增长态势，其中汽车同比增速较2024年仍有提升。

　　4)供给端，C1成本呈现缓慢增长态势，矿端依旧短缺。2025年铜精矿产量增速低于精炼铜产量增速，矿端较冶炼端更为紧张，再生铜产量有所提升。

　　5)2025铜交易所库存显著回升，美国关税导致COMEX库存创历史新高。该行判断2026年短期不会制约铜价发展，下游需求仍以刚需为主。

　　观点三：2026供需紧平衡，铜价受供需因素影响显著

　　根据该行对各行业铜需求测算，该行预计2026年铜处于供需紧平衡状态，供需缺口为5万吨。该行预计2026年全球供给2897万吨，yoy+3%，需求2901万吨，yoy+3%。该行预计在铜供给趋紧，需求持续释放，金融背景利好大宗商品价格背景下，铜价中枢2026年或持续上行至10500美元/吨。

　　风险提示：下游需求不及预期;美元持续走强风险;地缘政治风险。