——锌/铅——

　　研究员：魏林峻东证衍生品研究院有色高级分析师

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　　海外铅锌矿企业季度运营分析：长单博弈将近，TC或震荡运行

　　★锌矿产供应持续释放，铅矿产量略低于预期

　　海外样本矿企3Q25锌精矿产量为135.7万金属吨，同比增加12.3万金属吨(YoY+9.9%)；铅精矿产量为30.9万金属吨，同比下降0.6万金属吨(YoY-2%)。产量增加的主要原因在于：①复产和增产项目继续释放产量；②矿石品位和回收率上升；③少量低基数因素。产量下降的主要原因包括：①矿石品位下降；②外部不可抗力因素；③项目运营效率下降。2Q25海外炼厂依然未出现明显复产迹象，锌锭产量同环比均录减。

　　★产量指引边际增加，铅锌矿TC承压运行

　　3Q25样本企业合计产量指引边际增加，产量指引同比增速从4%微增至4.1%(占海外矿产量的31.5%)。

　　锌精矿TC：12月炼厂检修增多，年底矿贸易商或有少量存货待售，但部分炼厂面临原料压力、以及进口矿体量压降背景不变，年底前TC更可能在出现空间有限的下跌后趋于震荡，为明年Benchmark预留谈判空间。

　　铅精矿TC：原生炼厂以副产品作为主要利润，即便副产品计价系数下调，但TC反弹空间也会较为有限。中线而言，更多上下游厂商转产将增加铅矿需求，中期铅精矿TC或将继续承压。

　　锌：单边角度，从估值角度看，锌价具备更强的向上弹性，但上方空间的打开需等待基本面的进一步改善，短期需警惕宏观风险，做好仓位管理。套利角度，月差方面，短期月差走强，正套头寸可继续持有；内外方面，全球显性库存维持低位，国内去库海外累库，反套逻辑顺畅，短期内外反套可继续持有，然LME0-3升贴水仍维持高位，类比2022年，警惕库存风险反复的可能性。

　　铅：单边角度，前期入场资金热情消退，供应复产叠加宏观面偏弱，短期空单可继续持有，关注低位止盈机会。套利角度，月差建议观望为主，内外方面，内外正套盈亏比更为合适，但仍需警惕国内仓单风险。

　　★风险提示

　　海外矿端扰动，冶炼厂规模性复产，比价风险。

　　以上内容节选来自东证衍生品研究院已经发布的研究报告《海外铅锌矿企业季度运营分析：长单博弈将近，TC或震荡运行》。

　　发布时间：2025年11月23日。

　　魏林峻(锌/铅)