锌/铅

　　海外铅锌矿企业季度运营分析：

　　锌矿放量预期不变，

　　铅矿紧缺隐忧已现

　　★1Q25锌精矿增复产相对顺利，铅精矿表现不及预期

　　海外样本矿企1Q25锌精矿产量为131.2万金属吨，同比增加7.9万金属吨(YoY+6.4%)；铅精矿产量为30万金属吨，同比下降1.4万金属吨(YoY-4.4%)。产量增加的主要原因在于：①大型项目如期复增产；②新项目顺利爬产；③品位和回收率上升；④去年同期基数较低；⑤不可抗力因素减少。产量下降的主要原因包括：①矿石品位下降；②外部不可抗力；③运营效率下降。1Q25海外炼厂已开始进行主动减产，铅锌锭产量均环比录减。

　　★产量指引基本不变，维持二季度放量预期

　　1Q25仅South32下调了产量指引，其余企业维持不变，样本企业合计产量指引同比24年增长4.7%(占海外矿产量的31.5%)。

　　锌精矿TC：TC或仍有小幅上行空间，然下半年国内炼厂签订长协环比上半年有所减少，叠加锌价看跌预期和海外矿山存在产量不及预期的可能，下半年TC上行受阻，甚至可能小幅下跌。

　　铅精矿TC：1Q25海外铅精矿产量不及预期，且部分扰动仍需持续观察，预计2Q25产量环比增加，但幅度较为有限。国内而言，铅精矿进口量或相对有限，中期铅精矿TC存在一定下跌预期。

　　步入6月，铅锌价格或将由需求主导。对锌而言，虽然供应也有较强释放预期，但持货商惜售、厂库直发、合金化等因素或导致供应释放难以显性地兑现于社库中，低库存、紧现货的解决时点仍锚定于需求。对铅而言，目前铅产业链库存集中于中下游，且正在向上游传导，而6月电池厂开工提振有限，铅价仍处于偏空格局；对于再生成本支撑，我们认为只有炼厂减产才能体现其对铅价的支撑，否则再生成本支撑是一个伪命题。

　　策略方面，对锌而言，单边角度，6月锌供需过剩预期较强，推荐中线逢高布局空单，Sell Call仍可逢高介入；套利方面，月差盈亏比有限，暂时观望；内外方面，中线维持内外正套思路。对铅而言，单边角度，推荐关注需求探至低点后的中线低多机会，低多价格需有一定安全边际；套利角度，暂时观望为主。

　　★风险提示

　　海外矿端扰动，冶炼厂超预期减产，进口超预期。

　　以上内容节选来自东证衍生品研究院已经发布的研究报告《海外铅锌矿企业季度运营分析：锌矿放量预期不变，铅矿紧缺隐忧已现》，发布时间：2025年6月2日。