核心观点

　　估值：

　　采购成本：

　　美盘：11月份USDA报告利多，但利多程度不及市场预期，CBOT大豆价格大幅下降，但随着美国国内强劲的压榨需求和美豆出口预期的恢复，CBOT大豆再度冲高。当下来看，美国国内有生柴政策支撑美国国内大豆需求，出口需求有中国购买美豆的消息改善，CBOT大豆价格底部或有支撑；

　　升贴水：随着CBOT大豆期价的不断走高，巴西大豆升贴水不断下降以修复中国国内油厂榨利，后续来看，若美国大豆对中国的出口需求恢复，巴西CNF升贴水持续向上的空间较小，价格中枢或迎来一定幅度的下移。

　　压榨利润：维持远月油厂的压榨利润空间

　　近期CBOT大豆期价反复波动，国内油厂当下远月榨利维持在100-200元/吨之间，目前，从明年一季度的缺口来看，理论上应维持油厂远月榨利水平，预计后续油厂榨利水平波动运行，维持一定程度的榨利空间。

　　驱动：短期宽松格局延续，可适当布局多远月

　　现实：大豆+豆粕库存仍不断走高，同比增幅明显，10月份大豆进口量级同比增加17.25%，现实端的供应压力仍大，且下游饲料厂建库积极性较低，成交、提货意愿不高，进一步增大了油厂压力，虽近期部分油厂出售明年一季度的豆粕合同时，下游贸易商购买积极性较高，但下游整体建库意愿仍然偏低。

　　预期：虽美政府官员公开发布消息称中国将在接下来的时间大量进口美豆(截止至25年年底，进口美豆1200万吨，未来三年每年进口美豆2500万吨)，但从国内油厂角度来看，目前美豆进口关税水平维持在13%的水平，美豆性价比较低，且美国官方公布的信息尚无中国政府的明确回复确认，但中国买美豆的小道消息频发，再度点燃美豆出口预期的热情。当下26年一季度买船进度整体偏慢，美豆采购量目前依然寥寥，大豆主要来源国仍是巴西，从钢联数据来看，11月份到港量预计968.5万吨，12月700万吨，1月份500万吨(后续或有调整)，进口量逐步下行，结合各方数据从采购进度来看，当下采购量级占预计量级的50%左右，进度偏慢。因此预计远月或维持一定程度的油厂榨利水平，但具体如何演绎仍需关注中美关于大豆的进口谈判情况和中国购买美豆的实际落地情况。

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　　研报

　　 USDA平衡表：11月平衡表整体表现利多，但不及市场预期

　　美国：种植和收割面积维持不变，单产下调约0.03吨/公顷，产量下调约130万吨；国内压榨量级较9月份持平，出口量级下调约136万吨；库存方面美豆期初库存下调约38万吨，结转库存下调约28万吨，报告整体利多，但利多程度不及市场预期，CBOT大豆盘面下跌。

　　从全球平衡表上来看，全球期末库存下调200万吨、产量下调412万吨、压榨量下调165万吨、期初库存下调24万吨；巴西期初库存上调60万吨、压榨上调100万吨，出口上调50万吨、期末库存下调90万吨；阿根廷期初库存下调95万吨、进口量上调50万吨、国内压榨量下调140万吨、出口量上调225万吨、期末库存下调100万吨；巴拉圭无变化。

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　　01

　　估值：

　　1、成本：USDA报告利多程度不及市场预期，CBOT大豆期价迎来大幅下跌，叠加出口需求仍存不确定性，美豆期价或迎来阶段性下调。从CNF来看，因前期美豆上涨，为维持国内大豆压榨利润，巴西CNF升贴水逐步下修，后续来看，若中国从美国买豆，或挤占巴西大豆出口需求，巴西CNF再涨动力有限。

　　2、利润：因国内大豆及豆粕的供应压力仍大，现货压榨利润不容乐观，但目前26年一季度的油厂榨利水平维持在100-150元/吨的水平，从当下远月买船不足的背景来看，该榨利水平或将延续。

　　3、现货价格：江苏地区现货基差在-50元/吨，较前期逐步下行，远月基差暂无油厂报价。从现实端供应压力仍大的背景来看，基差难以持续修复。

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　　02

　　驱动

　　国外情况

　　(1)巴西方面：

　　巴西国家商品供应公司最新数据显示，目前巴西大豆播种率达到47.1%，较上期数据增加12.7%，但低于去年同期的53.3%，同时也低于五年均值的54.7%，且巴西大豆主产区马托格罗索、帕拉纳州，播种进度亦同比偏慢。从天气方面来看，巴西未来15天内有陆续降雨，但同比降雨量略少，温度与正常年份相差不大，天气方面影响整体不大。此外，巴西全国谷物出口商协会2025年10月份巴西大豆出口量估计为700万吨，低于一周前预估的734万吨，但是仍比去年10月份的443万吨增长58.0%，略高于今年9月份的697万吨。

　　(2)美国方面：

　　受制于美国政府停摆，美国大豆生产、生长指标暂停更新。从美国国内来看，大豆价格坚挺走高，其国内油厂压榨利润环比下降，同比亦偏弱，但因生柴政策需求强劲，压榨量级整体仍然出现较为明显的增幅；此外，虽中国调低了对美国大豆的进口关税水平，但13%的进口关税仍然使中国油企难以进口美豆，导致美国大豆出口需求仍然偏弱，关注后续中美贸易关系发展动态。

　　(二)国内情况：

　　1、大豆到港和库存：

　　根据钢联数据显示，9月份我国大豆进口量1286.7万吨，较8月份增加60万吨，其中巴西豆9月到港1096万吨，美豆无进口，10月份大豆进口量约948万吨，较9月份减少338.7万吨，大豆库存水平同比仍然偏高，压力仍大。

　　2、压榨：

　　大豆供应充足，港口库存走高，压榨场被动维持高开机率，当下处于近5年极高值水平，豆粕产量也随之同比明显提升，后续随着到港的持续增加，压榨量级或维持高位，供应压力仍大。

　　3、库存：

　　豆粕库存环比下降，但大豆库存同比增量明显，整体供应压力持续偏大，下游饲料厂采购谨慎，催提现象仍存。

　　(三)需求情况：

　　1、提货成交：

　　现货成交积极性仍然有限，以刚需补库为主，近期12-3月的远月成交略有起色，下游成交主体为贸易商，一方面是贸易商认为油厂售价的性价比较高，另一方面是下游布局远月较少，存在补库需求，提货方面，终端提货积极性有限，油厂压力仍大，催提现象仍存。

　　2、替代价差：

　　从广东地区来看，豆粕-菜粕价差在350-450元/吨，豆粕性价比突出，豆葵价差逐步走高，目前在700-800元/吨左右，豆粕性价比逐步降低，但仍可部分替代葵花粕使用，从山东地区的花生粕、棉粕角度来看，豆粕性价比亦相对突出。

　　3、养殖利润：

　　整体来看，养殖利润不容乐观，重点畜禽产品中生猪、白羽、蛋鸡均已处于亏损阶段，肉牛和肉鸭养殖利润尚可，肉牛养殖利润2200+元/头左右，白羽肉鸭养殖利润在0.78元/只，水产价格与去年同期水平持平略低。养殖利润的下滑或使养殖端对于原料价格的变化更为敏感，寻找性价比高的蛋白原料的积极性更高。

　　4、表需情况：

　　当下表需处于同期高位，一方面是豆粕性价比突出，豆粕添比偏高，另一方面也与油厂催提、供应量级大有关。

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　　03

　　情绪面

　　1、产业情绪：

　　下游饲料厂：整体维持随采随用为主，部分厂商较前期略有好转，贸易商远月投机情绪有所起色；

　　油脂压榨厂：大豆供应偏高，库存压力大导致开机率被动偏高，购买美豆积极性仍差；

　　2、资金情绪：

　　美盘资金空头有持续增强迹象，多头资金减仓；国内豆粕持仓方面，乾坤、摩根近期持续持有净多单，但昨日有减多情况，随着USDA大豆供需报告利多程度不及预期，上述席位多单量或持续有所减少。

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　　04

　　总结

　　短期来看，供应宽松的格局仍存，现货价格短期难以大幅反弹，盘面方面受制于成本下探和驱动向下的双重作用，预计短期偏弱运行为主，但由于明年1季度买船仍然不足，预计下探空间有限。此外，中美两国的贸易氛围走好，但目前美大豆13%的进口关税水平仍难以使国内企业大量进口美豆，而美国官员贝森特公开表示的截止至25年年底前，中国将进口美豆1200万吨，以及此后三年每年进口美豆2500万吨的消息尚未得到我国政府的正式回应认可，有消息称已有中国买船购买明年一季度的美豆，但真实性尚无法印证，需持续观察，建议持续关注两国动态。

　　中长期来看，一方面，中美贸易氛围虽有缓和迹象，但关税博弈最终走向仍具有不确定性，需持续关注两国贸易政策走向；另一方面，在巴西大豆丰产预期背景下，巴西播种进度偏慢，且截止至目前巴西产区天气整体略干，需持续关注后续是否会对巴西大豆产量产生影响。

　　关注点：大豆到港情况、中美经贸谈判进展、南美天气情况

　　策略：

　　标的：豆粕2601

　　套保：豆粕2601合约盘面预期在2800-3100区间偏弱运行，若有库存建议在区间上沿3000-3100左右，逢高卖出套保；

　　采购：大豆+豆粕累库持续，建议短期仍然以随采随用为主，远月可少量建库以规避明年第一季度买豆不足的问题。同时建议关注本地的替代品的性价比，可以结合自身实际提高豆粕添加比例。

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