核心观点：

　　当前黑色产业链利润格局呈现显著分化：上游原料煤利润延续回升态势，而中下游的焦化与钢厂利润持续受到挤压，形成下游环节向上游争夺利润的格局。

　　在此背景下，受“保供稳价”政策指引(现实煤矿开工呈现回升态势)及采购需求阶段性回落的影响，焦煤库存持续累积，现货价格驱动明显减弱，煤焦现货面临一定的补跌压力。

　　从价格企稳的时点来看，煤焦市场止跌回升需满足两个关键条件：一是下游补库实质性启动，二是焦炭现货开启第一轮提降。值得关注的是，当前焦炭01合约盘面已提前反应现货两轮提降的预期，显示市场对短期价格走势仍持谨慎态度。

　　整体来看，黑链各品种短期走势呈现分化，产业链整体维持弱平衡格局。预计此格局将通过钢厂与焦化厂的主动减产行为逐步修复。在原料端未启动大规模补库之前，策略上，仍可逢低参与做多钢厂盘面利润。

　　关注点：铁水产量下降速度、原料补库力度

　　研报

　　一、估值：产业链利润或通过减产来修复

　　从黑色产业链利润角度来看，产业链上下游利润分配不均态势延续。黑链上下游利润整体处于吨煤利润回升，而吨焦、吨钢利润压缩状态，产业链利润需通过焦化减产、钢材减产来修复。从利润角度来看，下游有向上游要利润的诉求(这也是黑色产业链交易负反馈的前提条件)。

　　二、现实：供增需减，库存延续回升，供需驱动减弱

　　从现实角度来看，煤矿有所复产，而下游采购放缓，焦煤供增需减，总库存有所增加，焦煤现货驱动下降，铁水产量仍有进一步下降空间背景下，价格有补跌的风险。据Mysteel调研，截止11月13日，523家煤矿开工率为86.28%，环比增2.52个百分点。对比之下，受成本上升及环保扰动影响，独立焦化厂产能利用率整体处于回落态势(截至11月13日，独立焦企产能利用率为71.64%，环比下降0.67个百分点，连续五周下降)。综合供需，焦煤整体呈现供增需减态势，供需边际转弱。

　　从库存角度来看，下游采购放缓，总库存延续回升，偏紧现实向略宽松转换。据Mysteel调研，消费端(钢厂自有焦化厂与独立焦化厂)炼焦煤库存平均可用天数回升至12.84天，连续5周回升，已处于近四年同期偏高水平，此背景下，下游采购意愿下降，而焦炭现货面临提降背景下，贸易商以出货为主，或加大现货下行压力。

　　综上，受"保供稳价"政策指引，焦煤供给收缩预期转向，现实煤矿复产加大供给宽松预期，伴随采购需求回落，焦煤库存持续累积，现货驱动明显转弱，焦煤价格面临补跌压力。成本松动背景下，吨焦利润将进一步修复，焦化厂开工预期回升，而铁水产量仍有下降空间，焦炭供需或向供增需减转换(为焦炭现货提降提供现实基础)。

　　三、止跌信号：冬储补库or提降预期落地

　　黑色产业链利润分配不均是原料能让利的前提，而焦煤供需开始走弱为让利提供现实基础，未来何时止跌？一方面，需关注冬储补库力度对现货价格的提振，另一方面，需关注焦炭现货提降预期开始落地，彼时黑色产业链反弹修复才具备持续性。

　　从焦炭基差角度来看，目前焦炭01合约盘面提前反应现货2-3轮提降预期(市场预期焦炭现货有2轮提降)，盘面估值较为合理，但盘面企稳需第一轮提降开始落地。

　　中期来看，重点关注煤矿开工回升预期能否兑现及冬储补库力度。安监趋严及部分煤矿完成年度目标背景下，煤矿开工或仍受限，焦煤产量增量空间有限，未来市场或对焦煤供应宽松预期进行纠偏。从冬储补库角度来看，参考历年补库时间节点，迟至农历10月末下游消费端将开启冬储补库，从补库力度来看，钢厂自有焦化厂补库量或在150万吨左右(目标值取22、23年年末平均水平)，独立焦化厂补库量或在260万吨左右(目标值取23、24年年末平均水平)，原料焦煤总补库量或在410万吨左右。整体来看，供给增量有限，补库驱动下，原料焦煤现货仍有上行的驱动，关注止跌信号后的择机做多机会。

　　编辑|喻海

　　一审|彭宁俊

　　二审|苏斌

　　三审|喻海

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