2025年11月16日

　　摘要：国内经济增速加速下行，美联储降息预期降温

　　国内经济增速加速放缓，政策端加码的必要性提高；美国政府重新开门，但通胀数据缺失的风险致美联储12月降息预期降温。预计权益资产震荡概率上升，贵金属、有色金属板块金融属性强化的逻辑待明确；黑色金属、能源化工板块驱动偏弱，但估值已偏低。

　　权益：利好兑现后市场风险偏好上移动能减弱，但政策面向上指引明确，维持股指中长期偏多观点。

　　国债：谨慎情绪延续，债市维持震荡。

　　贵金属：美联储降息预期降温，但贵金属长期看多逻辑未变。

　　有色金属：铜铝较为坚挺，镍继续承压。

　　黑色金属及建材：弱现实明牌、估值已偏低。钢材、纯碱价格低位震荡，玻璃相对偏弱。

　　新能源金属：碳酸锂需求增长较为确定，多晶硅宽幅震荡为主。

　　能源化工：油化工企稳反弹，煤化工走势偏弱。

　　农产品：橡胶基本面预期改善。

　　宏观：国内经济增速加速下行，美联储降息预期降温

　　国内方面，本周公布了重磅的金融、经济数据。10月新增信贷、社融规模均低于预期，也低于季节性。其中，居民部门再度转为“去杠杆”，企业部门信贷同比转为多增，依赖票据冲量，政府债券对社融拖累明显，11月关注政策性金融工具、盘活地方政府债券结存限额的影响。10月经济数据全面降温，其中，消费连续5个月回落，地产投资跌幅扩大，制造业投资连续4个月负增长，狭义基建投资累计增速罕见转负。总体看，当前经济有加速回落迹象，需求不足的问题加剧。年内保“5“难度不大，但明年作为”十五五“开局元年，经济增长目标可能仍将设在5%左右偏高水平，预计政策将积极为明年开年布局，基调偏积极，偏扩张。年底政治局会议和中央经济工作会议较为关键。

　　海外方面，美国两会通过临时拨款法案，美国政府史上最长停摆结束，美国财政与政策回归运转。本次关门对美国经济的影响还需要时间评估。随着美国政府恢复运行，劳工部与商务部陆续公布关键数据的时间表，接下来9月非农（11月20日）、9月实际薪资（11月21日）、三季度GDP修正值（11月26日）等数据将陆续公布。虽然本周公布的美国ADP “小非农”就业数据进一步走弱，但是10月CPI依然存在跳票的风险，美联储12月议息会议前的决策基础仍不完整。并且本周三，美国财政部长贝森特提出减免食品关税并向中低收入家庭退税的设想，该政策在刺激消费的同时也可能会加剧通胀的风险。近期纽约联储与美联储多位官员强调政策应更加谨慎。市场对美联储12月降息预期降温，CME最新数据显示12月降息概率降至55.6%。

　　关税方面，本周美国政府也调整了“对等关税”适用范围，将部分美农产品排除在附加关税之外。同时，美国与多国经贸关系也同步被重新定锚，其中，美国与瑞士“基本”达成协议，美国对瑞士关税由39%降至15%，瑞士则承诺对美国投资2000亿美元；美国对韩国商品税率统一至15%，韩美签署3500亿美元投资备忘录。欧盟财长会议决定废除“150 欧元以下免税”规则，未来所有进入欧盟的货物均需缴税，跨境电商成本将全面抬升。

　　综上所述，国内经济增速加速放缓，政策端加码的必要性提高；美国政府重新开门，但通胀数据缺失的风险致美联储12月降息预期降温。预计权益资产震荡概率上升，贵金属、有色金属板块金融属性强化的逻辑待明确；黑色金属、能源化工板块驱动偏弱，但估值已偏低。

　　商品：有色及新能源相对偏强，黑色及能化偏弱

　　贵金属：美联储降息预期降温，但贵金属长期看多逻辑未变

　　黄金：美国政府重新开门，但10月通胀数据依然存在跳票风险，美联储12月降息预期降温，CME降息概率已跌至55.6%。短期金价上行驱动减弱，但黄金长期多配的逻辑依然清晰。建议多单继续持有，新单待美联储降息路径更加清晰后再入场。

　　白银：美联储12月降息预期降温，短期制约金价上行动能。但中长期看，美联储降息周期并未结束，白银商品属性、金融属性、货币属性强化的逻辑依然清晰。维持白银多头思路不变。建议多单底仓继续持有，新单可待美联储降息路径更加清晰后再入场。

　　关注品种：黄金（多头格局）、白银（多头格局）

　　黑色金属建材：钢材、纯碱价格低位震荡，玻璃价格相对偏弱

　　钢材：国内经济增速加速下滑，政策端加码的必要性上升。基本面“弱现实”已明牌。建筑用钢需求同环比双降，但螺纹产量已偏低，库存压力可控。板材需求受制于高基数，同比增幅有限，供应偏高导致去库压力较大。钢厂盈利下滑，但本周铁水产量不降反升，且原料供应端均有扰动，炼钢成本下移空间有限。预计下周钢价底部震荡为主。螺纹01合约价格区间【3000，3200】，热卷01合约价格区间【3200，3400】。

　　铁矿：临近年末，海外铁矿发运量易增难减。虽然本周高炉铁水产量回升，但北方采暖季已开始，钢材供需矛盾已显现，高炉产量季节性下行趋势未变。11月-12月进口矿供需矛盾将继续积累，显性库存大概率增加。不过，考虑到国内宏观政策面有支撑，钢厂原料冬储补库需求将逐步释放，铁矿期货价格下方空间也有限。铁矿01合约价格区间【750，820】。

　　煤焦：焦炉开工负荷走低，焦炭现货推进第四轮涨价，钢焦博弈仍在进行当中；而电煤保供政策冲击市场预期，煤价中枢下移，但考虑年末亦是传统安监趋严时期，焦煤矿山开工率预计难有显著提升，关注本月中下旬冬储行情，策略上等待逢低做多。

　　纯碱：纯碱日产基本在10.5-11万吨之间窄幅波动，新产能投放进度放缓，停产、降负装置增多。纯碱供应偏宽松、上、中游库存偏高的基本面格局明牌。但煤炭价格支撑较强，纯碱行业持续亏损，无论从绝对价格还是从行业利润看，纯碱估值已偏低。预计纯碱价格震荡偏弱，重心下移斜率放缓，期权策略优于期货策略，可继续持有卖出虚值看涨期权头寸。

　　玻璃：沙河玻璃产线技改，叠加其他区域玻璃产线亏损冷修减产，四季度浮法玻璃运行产能小幅回落。国内地产周期继续下行，投机需求也出现降温，主产地产销率已降至100%以下。上、中游玻璃库存偏高，或难以消化。玻璃基本面偏弱，资金看空情绪较强，期货价格可能向下试探成本底。

　　关注品种：螺纹（震荡格局）、热卷（震荡格局）、铁矿石（震荡格局）、焦煤（震荡格局）、焦炭（震荡格局）、纯碱（震荡格局）、玻璃（空头格局）

　　有色金属：铜铝较为坚挺，镍继续承压

　　沪铜：全球头部矿山企业不同程度下调产量指引，铜矿端减产较为确定，供给收紧利好电解铜价格上行，且宏观氛围逐步趋稳，流动性宽松格局亦支撑铜价中枢抬升。

　　沪铝：海外产能扰动担忧延续，国内仍维持高开工率，未来增长空间进一步受限。需求方面，虽然高价对消费存在一定拖累，但宏观预期较为乐观，中长期需求乐观预期延续。库存方面，虽然去库偏缓，但绝对量偏低，铝价中长期向上格局延续。

　　沪镍：基本面过剩矛盾持续累积，海内外精炼镍库存堆积至近5年显著高位，同时不锈钢在限价放开后持续走弱，加剧供需疲软担忧。镍价弱势明确，但矿端仍有雨季、印尼政策等扰动因素。

　　沪锌：国内供需延续宽松态势，但出口窗口打开，减缓累库压力；海外锌库存仍处于显著低位，外盘对锌价仍有支撑，短期延续宽幅震荡格局。

　　关注品种：铜（多头格局）、铝（多头格局）、镍（空头格局）、锌（震荡格局）

　　新能源金属：碳酸锂需求增长较为确定，多晶硅宽幅震荡为主

　　碳酸锂：枧下窝矿业权出让收益评估报告公示至11月19日，实际复产时点预计延后至今年年末或明年年初，而11月正极及电芯企业订单充足、排产维持在年内高位，现实需求兑现积极利多锂价。

　　多晶硅：11月供应北增南减，预计月产量将在12.5万吨左右。下游硅片企业在价格持续下行和终端需求疲软的情况下，普遍持观望态度，采购极为谨慎，仅维持刚需采购。近期市场对"收储"政策仍有期待，交易重心在基本面和情绪面反复切换，价格区间宽幅震荡运行。

　　关注品种：碳酸锂（多头格局），多晶硅（震荡格局）

　　能源化工：油化工企稳反弹，煤化工走势偏弱

　　PTA：供应环比有压缩，行业维持低加工费状态。需求方面，随着天气进一步降温，近期终端坯布面料的出货情况向好，江浙终端开工率继续上升，达到旺季水平，聚酯环节需求表现尚可。总体而言，受需求转好支撑，短期PTA表现或仍偏强。

　　甲醇：西北烯烃工厂加大外采力度，周初甲醇现货价格暂时止跌。然而到港量和产量数据公布之后，跌势重启。国内外装置运行稳定，短期内供应过剩压力难以缓和，走势承压，关注前低支撑。

　　聚烯烃：尽管产量创历史新高，不过需求表现良好，供需维持平衡。随着油价反弹和悲观情绪降温，基本面更好的塑料将迎来反弹，建议直接做多L2605或做多L-PP价差。

　　纸浆：阔叶浆进口成本上升，叠加生活用纸和白卡纸需求改善，期货连续第五周上涨。然而港口库存处于历史高位并且仍在积累，一旦需求跟进不足，期货价格存在回调风险，卖出看跌期权建议提前止盈。

　　苯乙烯：过去一个月生产企业开工率都维持在年内最低水平，同时到港量减少，供应压力缓和。三大S开工率保持偏高水平，需求稳定，各环节库存均减少。下周期权2512合约到期，卖出看跌及时止盈。

　　关注品种：PTA（多头格局），塑料（多头格局），苯乙烯（多头格局）

　　农产品：橡胶基本面预期改善

　　橡胶：乘用车零售增速维持同环比双增，年末恰逢传统消费旺季，橡胶需求前景保持乐观，而海外虽处季节性旺产时期，国内产区则临近停割，供给压力并未显著放大，胶价仍有上行驱动。

　　关注品种：天然橡胶（震荡格局）

　　2025年第45周，商品市场依旧涨跌分化，黑色金属跌幅居前、有色金属小幅回调。

　　具体期货品种表现上，菜粕、纸浆、尿素等品种领涨，沥青、多晶硅、铁矿石等品种领跌。成交量方面，甲醇、乙二醇、尿素等化工品种成交量增幅显著，沪铜、氧化铝等有色金属品种成交量环比有所缩减。

　　本周，贵金属沪银、沪金及有色金属沪铜、沪铝等品种的期货价格依然处于近5年最高分位。合成橡胶、PVC、花生等品种的期货价格处于近5年绝对低位。波动率方面，氧化铝、沪金、玉米等品种波动率位于近5年高位，豆粕、豆二、沪铅等品种波动率极低。

　　展望下一周，国内宏观预期保持平稳，海外市场仍有扰动，有色金属及新能源金属预计延续偏强走势，黑色金属及能源化工板块偏弱。

　　贵金属：美联储降息预期降温，但贵金属长期看多逻辑未变

　　黄金：多头格局

　　驱动：美国政府重新开门，但10月通胀数据依然存在跳票风险，美联储12月降息预期降温，CME降息概率已跌至55.6%。短期金价上行驱动减弱，但黄金长期多配的逻辑依然清晰。建议多单继续持有，新单待美联储降息路径更加清晰后再入场。

　　估值：黄金价格均处于历史高位。

　　策略：本周12月多单已移仓至2月，待美联储降息路径明确后新单再试多。

　　白银：多头格局

　　驱动：美联储12月降息预期降温，短期制约金价上行动能。但中长期看，美联储降息周期并未结束，白银商品属性、金融属性、货币属性强化的逻辑依然清晰。维持白银多头思路不变。建议多单底仓继续持有，新单可待美联储降息路径更加清晰后再入场。

　　估值：白银绝对价格处于历史高位，波动率已明显降低。

　　策略：本周12月多单已移仓至2月，待美联储降息路径明确后新单再试多。

　　有色金属：铜铝较为坚挺，镍继续承压

　　驱动：全球头部矿山企业不同程度下调产量指引，铜矿端减产较为确定，供给收紧利好电解铜价格上行，且宏观氛围逐步趋稳，流动性宽松格局亦支撑铜价中枢抬升。

　　电解铝：多头格局

　　驱动：海外产能扰动反复，国内产量易下难上，价格下方支撑牢固。宏观中长期乐观情绪延续。

　　策略：前多持有。

　　风险：宏观风险增加。

　　沪镍：空头格局

　　驱动：基本面过剩矛盾持续累积，海内外精炼镍库存堆积至近5年显著高位，同时不锈钢在限价放开后持续走弱，加剧供需疲软担忧。镍价弱势明确，但矿端仍有雨季、印尼政策等扰动因素。

　　估值：绝对价格处于显著低位

　　策略：卖出宽跨式期权组合中的看跌期权止损，持有卖出看涨期权

　　新能源金属：碳酸锂需求增长较为确定，多晶硅宽幅震荡为主

　　碳酸锂：多头格局

　　驱动：枧下窝矿业权出让收益评估报告公示至11月19日，实际复产时点预计延后至今年年末或明年年初，而11月正极及电芯企业订单充足、排产维持在年内高位，现实需求兑现积极利多锂价。

　　策略：买入LC2601。

　　风险：需求兑现不及预期。

　　驱动：11月供应北增南减，预计月产量将在12.5万吨左右。下游硅片企业在价格持续下行和终端需求疲软的情况下，普遍持观望态度，采购极为谨慎，仅维持刚需采购。近期市场对"收储"政策仍有期待，交易重心在基本面和情绪面反复切换，价格区间宽幅震荡运行。

　　能源化工：油化工企稳反弹，煤化工走势偏弱

　　PTA：多头格局

　　驱动：供应环比有压缩，行业维持低加工费状态。需求方面，随着天气进一步降温，近期终端坯布面料的出货情况向好，江浙终端开工率继续上升，达到旺季水平，聚酯环节需求表现尚可。总体而言，受需求转好支撑，短期PTA表现或仍偏强。

　　估值：中性。

　　策略：买入TA601。

　　风险：成本端油价波动。

　　塑料：多头格局

　　驱动：农膜需求进入旺季，供需维持平衡。随着原油上涨和悲观情绪缓和，期货远月合约有望反弹。

　　估值：期货绝对价格偏低。

　　策略：买入L2605。

　　风险：原油价格大幅下跌。

　　苯乙烯：多头格局

　　驱动：供需保持紧平衡，港口库存加速减少，期货价格加速上涨。期权2512合约即将到期，卖出看跌期权及时止盈。

　　估值：绝对价格偏低。

　　策略：卖出EB2512-P-6300。

　　农产品：橡胶基本面预期改善

　　橡胶：震荡格局

　　驱动：乘用车零售增速维持同环比双增，年末恰逢传统消费旺季，橡胶需求前景保持乐观，而海外虽处季节性旺产时期，国内产区则临近停割，供给压力并未显著放大，胶价仍有上行驱动。

　　棕榈油：震荡格局

　　驱动：减产季即将兑现，印尼生柴政策仍在持续推进，中长期供减需增预期较强，价格下方村支撑。

　　估值：中性偏低水平。

　　策略：前多持有。

　　风险：生柴政策变化。

　　市场有风险，投资需谨慎！