1、白银的估值逻辑

　　白银的估值方法一般有两个基本的分野，一是侧重于供需分析，侧重于商品属性，以库存为衡量。从库存的角度来看，去年下半年全球交易所白银库存出现暴增，但白银的价格走势并未受到任何影响，我们倾向于认为在目前这个阶段，白银的商品属性(使用价值)在目前的估值体系居于次要地位。主要原因在于在目前这个阶段，处于消耗用途的白银需求(工业需求和消费需求)体量和边际变化小于处于保值目的进行贮藏和购买的白银需求(etf持仓以及各种投资需求)。

　　2、我们附上过去五年来全球范围内主要白银库存的数据进行佐证：

　　目前LBMA伦敦库存水平为790309千金衡盎司，合2.46万吨，这一数据2021年6月的峰值为1180113千金衡盎司，合3.67万吨。与此同时全球期货交易所白银库存2021年库存数据为1.24万吨，最新数据为1.55万吨。总库存来看，白银现货从2021年6月最高的4.91万吨降至2025年10月的4.01万吨。从近两年(2024年1月以来)的情况来看，伦敦白银库存从2.63万下降至2.46万吨，下降了1700吨，全球期交所白银库存从9080吨上升至15566吨，增长6486吨。主要原因是COMEX白银库存今年库存增幅超过50%，市场参与者出于对美国未来可能对白银征收关税或出现物流中断的担忧，提前将白银运入美国境内储存。但由于运输瓶颈和复杂物流，这些库存难以快速回流至伦敦以缓解当地的短缺。叠加白银牛市导致相当数量的白银库存被投资锁定，实际的现货流动性告罄，这是近期伦铜白银市场出现挤仓的原因。

　　3、白银的金融属性估值方法

　　白银估值的第二条路径是金融属性，侧重于价值分析，更多集中于保值和投融资需求，这一价值层面的分析主要以黄金为标尺，通过金价和金银比来衡量白银的估值合理性。回答白银的走势驱动和估值水平，主要是要回答黄金的走势预期和金银比的驱动方向。

　　国投期货

　　高级分析师吴江期货投资咨询证号：Z0016394