1、金银比的长期趋势

　　黄金白银在多数时间一直保持较高相关性，近20年以来均有80%相关性。1996-2001年相关性来到40%下方，与许多央行抛售黄金储备，但投资者转向白银有关。2000-2015年金银比均值约为60，2016年至今，金银比均值约为80，金银比中枢出现大幅抬升，白银走势长期弱于黄金。金银比长期作为国际商品资金的重要宏观交易工具，一般而言，市场风险偏好走强、经济前景好、流动性扩张、通胀倾向强的情境下，白银表现强于黄金，金银比走低，反之则金银比抬升，特别是极端流动性冲击和风险事件冲击的状态下，金银比会急剧抬升。在经典的贵金属牛市过程的尾部，金银比往往出现快速下杀走势（白银的尾部涨幅远超黄金）。

　　2，金银比的一般规律

　　①经济周期

　　金银比通常与经济周期相反。在经济扩张期，由于白银的工业需求增加，白银的表现往往优于黄金，导致金银比下降。相反，在经济衰退期，由于避险需求的增加，黄金的表现往往优于白银，导致金银比上升。但这一周期性因素往往要区分现实的经济数据和预期层面。如图所示，美国CPI一般与金银比成反比，但实际在高通胀的时候，市场会走反周期政策的预期，反而导致金银比走高（黄金偏强）。

　　②货币政策预期。

　　当货币政策宽松，利率下降时，黄金作为非生息资产的吸引力增加，可能会推高金银比。货币政策的层面，同样需要注意实际政策和预期之间的差别，比如在从紧的货币政策下（高基准利率），市场可能走预期中的降息逻辑，从而起到推高金银比的效果。

　　③产业变迁。

　　实质上就是白银的使用价值（与黄金不同，买入是为了消耗掉），一般可以通过白银库存进行观测。白银的工业需求增加，可能会导致白银价格上涨，金银比下降。白银的工业需求在中短期主要受到经济周期波动影响，与其他有色金属、工业品类似；在长期受到产业变迁影响（传统摄影曝光需求消亡，光伏需求崛起），长期因素可能导致金银比出现趋势性迁移。

　　④风险偏好。

　　市场对风险的感知也会影响金银比。在市场不确定性增加时，投资者可能会寻求黄金作为避险资产，推高金银比。而在市场情绪稳定时，白银可能会因其工业用途而受到青睐，导致金银比下降。极端风险情境下，市场出现过避险情绪下的流动性冲击，这种状态下往往会助长金银比抬升。流动性冲击阶段，黄金由于流动性需求被抛售，白银更甚。（2008、2020年、2025年4月）

　　3、金银比的应用

　　年内金银比给出经典交易机会。年中我们看到Taco交易开始在海外市场流行，国内外商品和权益市场经历清明假期的关税战冲击后低位企稳。美国政府在5月中旬以来动作频频，包括日内瓦协议，中美元首通话，总统与马斯克矛盾显性化，大美丽法案，体现的是财政扩张和阶段性妥协的倾向，并对美联储施压要求降息。基于其政策的延续性和市场风险偏好的改善倾向，金银比对于国际游资来说是风险偏好改善的核心交易工具。在清晰的宏观驱动引导下，金银比从最高100之上的水平快速回归，最低跌破80。

　　相应的，如果我们在年中做出以上判断，认为金银比应向下回归。同时我们基于长逻辑叙事，认为黄金在长期震荡后整体重心上移（至少不认为下跌）。那么，金价中性偏乐观叠加金银比向下，白银价格持续向上突破是合理推断。

　　国投期货

　　高级分析师 吴 江 期货投资咨询证号：Z0016394