本文作者：

　　银河期货研究员 丁祖超

　　期货从业证号：F03105917 投资咨询证号：Z0018259

　　第一部分 前言概要

　　基本面方面，三季度全球铁矿发运贡献较大增量，其中主流矿山增量主要来自巴西，澳洲发运同比基本持平。非主流发运同比持续高位，预计会延续贡献一定增量，但三季度非主流发运基本接近2020-2021年高水平，预计四季度难以持续。需求端，对比上半年来看，建筑用钢需求环比延续弱势，上半年制造业用钢同比增加超7%，而近期制造业用钢环比较快走弱，对当前终端用钢需求形成一定压制。海外需求方面，1-8月份海外铁元素消费量同比增加2.6%，其中印度粗钢产量同比增加10.2%，海外粗钢需求量仍维持在偏高水平。综合来看，终端需求呈现国内走弱，海外用钢维持高增长，铁矿石估值在黑色系中维持在高位。

　　整体来看，8月份国内终端用钢同比增幅可能是全年低点，9月份国内制造业用钢需求有望逐步恢复，但三季度终端需求较快转弱市场可能并未定价，而随着价格高位市场预期有所反复，矿价可能高位承压。

　　1.单边：现货高位套保为主

　　2.套利：期现反套为主

　　3.期权：熔断累沽为主

　　风险提示：1、中美关税政策反复博弈；2、国内进一步出台政策。

　　第二部分 铁矿市场数据回顾

　　一、9月市场反内卷炒作预期再起，矿价高位宽幅震荡

　　9月初市场经历反内卷炒作预期，矿价底部回升，但随着价格达到阶段性高位，且终端用钢需求较快回落，市场预期有所反复，矿价呈现冲高回落走势。

　　2025年9月份最优交割品基本以BRBF中高品为主，且这一趋势预计会得到延续。9月份01铁矿主力合约基差（PB定价）维持在50上下，当前基差处于中值偏高水平，后市可能会有一定的回落空间。（可能期货带动现货下跌，现货跌幅更大）

　　9月份1/5跨期价差维持在20以上，短期正反套驱动不太显著。

　　第三部分 铁矿供需分析

　　一、2025年1-8月份进口铁矿同比回落1200万吨

　　力拓：力拓二季度皮尔巴拉业务铁矿石产量8374万吨，环比增加20%，同比增加5.4%；发运量为7990万吨，环比增加12.9%，同比下降0.5%。上半年力拓总产量15350万吨，同比回落2.5%/390万吨，总发运量15060万吨，同比回落5.1%/770万吨。

　　整体来看，一季度力拓由于飓风影响导致发运大幅回落，二季度由于港口维护工作，总发货量小于总产量，但下半年发运有望加速。2025年力拓全年发运目标维持在3.23-3.38亿吨不变，预计全年力拓总发货量处于指导值的下限。

　　VALE：淡水河谷二季度铁矿石总产量为8360万吨，环比增加23.6%，同比增加3.7%；二季度销量为7735万吨，环比增加16.9%，同比下降3.1%。上半年铁矿石总产量15130万吨，总销量14350万吨，产销同比基本持平。

　　整体来看，二季度VALE产量同比增加、发运同比下降，对比一季度产量下降、发运增加出现变化，更多体现出来的是VALE在通过库存环节在有效的调节发运水平。2025年VALE维持3.25-3.35亿吨产量目标，全年总产量预计处于区间目标中值。

　　BHP：必和必拓二季度铁矿石产量为7750万吨，环比增加14.2%，同比增加0.9%；发运量为7670万吨，环比增加14.9%，同比增加1.1%。上半年总产量14530万吨，同比微增0.3%，总发运量14350万吨，同比回落1.5%/220万吨。2025澳洲财年总发运量2.88亿吨，处于区间发运目标上沿。

　　必和必拓2026财年（2025.07-2026.06）铁矿石目标指导量在2.84-2.96亿吨（100%基准），区间目标相较于2025财年上调200万吨，整体发运预计处于区间目标上沿。

　　Fortescue：二季度Fortescue铁矿石产量5440万吨，同比增加14.3%，环比增加7.1%，发运量5520万吨，环比增加19.7%，同比增加2.8%。上半年铁矿石总产量10200万吨，同比增加8.6%/880万吨，总发运量10130万吨，同比增加4.2%/430万吨。2025澳洲财年总发运量1.98亿吨，处于区间目标上沿。

　　2026财年Fortescue总出货量指导目标为1.95-2.05亿吨，其中包括来自铁桥的1000-1200万吨（100%），赤铁矿C1成本为17.50-18.50美元/公吨。

　　总结来看，上半年四大矿山总产量5.52亿吨，同比增加0.9%/520万吨，产量大部分增量由Fortescue贡献；总发运量5.39亿吨，同比回落1.1%/570万吨，发运的减量大部分由力拓贡献，整体上半年四大矿山产销出现分化。下半年增量有望在力拓和VALE，但增量预计在500万吨左右，全年四大矿山总发运很难贡献增量。

　　2025年1-8月中国累计进口铁矿砂及其精矿80240万吨，同比下降1.5%/1200万吨，8月份进口同比增加3.9%/400万吨。1-8月份澳洲铁矿进口同比增加0.71%/350万吨；巴西进口同比回落1.3%/220万吨；非澳巴进口同比回落8.5%/1320万吨，其中印度进口同比大幅回落47%/1400万吨，非主流矿进口持续低位，去年二季度至今进口印度铁矿数量持续高位回落。

　　2025年至今，全球铁矿发运周度均值3072万吨，同比增加0.8%/880万吨，其中澳洲周度发运1765万吨，同比下降1.4%/930万吨，巴西周度发运745万吨，同比增加2.9%/800万吨。

　　澳巴主流矿发运来看，2025年至今力拓同比回路1.8%/410万吨，BHP同比回落1.5%/320万吨，FMG同比增长4.2%/580万吨，VALE同比增加0.4%/90万吨，年初至今四大矿山整体供应同比基本持平（与四大矿山季报数据总发运同比下降不一致）。

　　2025年至今，非澳巴矿周度发运均值在562万吨，同比增加5%/1000万吨。澳洲非主流周度发运均值235万吨，同比回落8%/780万吨，巴西非主流发运周度均值203万吨，同比增长10%/710万吨。普氏指数均值上升10美金对应非主流矿产量增加3000-4000万吨左右（年化）。而且从去年三季度普氏价格来看，普氏铁矿长时间处于90美金附近会延后1-2个季度非主流发运出现较大幅度下降，今年6月份普氏铁矿价格较长时间回落至95美金以下，预计四季度国内非主流矿发运难以看到显著增量。

　　澳巴非主流难以看到较大增量。

　　2024年澳洲非主流中中信泰富出现较大减量（2024年Sino Iron项目的铁矿年产量目标从2023年的2100万吨下调至1400万吨，降幅约33.3%。2025年5月5日中信泰富向西澳政府提交了《2023年矿山延续方案》申请。该方案于2025年6月9日获得当地政府无条件批准，涉及的核心活动包括：矿山采矿坑的扩展和尾矿及废石在现有获批区域内持续存储，此次矿区扩展获批有望推动其产量逐步恢复至此前水平，2025年下半年产量有望逐步恢复）。2024年澳洲其他非主流矿山罗伊山、矿产资源部分也出现减量，全年澳洲非主流发运降幅超1000万吨，2025年可能会有小幅恢复，但发运增量预计非常有限，而且今年二季度至今澳洲非主流发运同比降幅有所扩大。力拓集团与中国宝武钢铁集团在西澳皮尔巴拉地区西坡（Western Range）合资的铁矿项目将于2025年正式投产，但最终达到年产2500万吨的规模需要几年时间，2025年难有较大增量。

　　2025年Onslow铁矿石项目产量有望逐步释放，但实际产量的释放可能不会太高，预计在800万吨左右，2026年Onslow增量有望达到1000万吨。但Mineral Resources集团内部可能会降低低利润率铁矿石发运，2025年增量可能在600万吨，2026年增量在700万吨。Onslow矿区以58%低品铁矿石为主。

　　巴西非主流CSN集团2023年的产量达到4265万吨，同比增长27%，2024年CSN发运增加300万吨左右，从CSN的产能规划来看，2025年的产量增长较为有限，但2025年上半年巴西非主流矿中中小矿山发运同比增幅较大。整体来看，CSN未来的产能规划很大，第一阶段的产能扩张目标到2028年，平均铁品味约为65%，但2025-2026年产量基本持平。

　　非澳巴全球发运难以看到较大增量。近几年非澳巴铁矿全球发运波动较大，2020年增加1500万吨，2021年基本持平，2022年下降超过5000万吨，2023年增加2000万吨，2024年增加1700万吨。

　　2024年初英美资源下调全年产量目标区间，英美资源对南非Kumba的产量规划也较为谨慎，对巴西Minas-Rio的产量规划相对积极，2025年可能会有小幅增加。

　　过去几年印度铁矿发运波动较大，得益于2024年印度国内粗钢产量延续2023年高增长，国内铁矿需求量维持在高位，预计2025年随着印度固定资产投资的较快增长，粗钢产量延续较高增长，导致2025年铁矿发运量预计贡献减量。

　　2024年乌克兰铁矿发运同比增加1000万吨左右，这一水平已经较为接近地缘政治冲突之前2021年的水平，预计2025年难以看到增量。

　　2025年8月份国内铁精粉产量2183万吨，同比增加3.3%/70万吨，8月份当月铁精粉产量同比延续增加，2025年1-8月份国内铁精粉产量同比回落2.5%/450万吨。2024年国内铁精粉产量26131万吨，同比回落2.9%/770万吨。1-8月份分地区来看，华北地区同比下降7.3%/450万吨，华东地区同比增加4.7%/50万吨，西南地区同比回落8.5%/220万吨，东北地区同比增加0.8%/30万吨。

　　国内铁精粉产量的释放受到多方面因素的影响，从“基石计划”推出以来，国内精粉产量并未出现较大幅度增加，除去国内安全检查影响之外，从周期来看国内铁精粉产量跟粗钢产量预期（或终端用钢需求的预期）相关性较大。

　　二、终端制造业用钢需求环比较快走弱

　　房地产市场仍处于底部运行。8月商品房销售面积当月同比-11%，前值-8.4%；新开工面积当月同比-19.8%，前值-15.2%；施工面积当月同比-28.6%，前值-16.4%。8月份国内房地产投资、销售、新开工环比延续较快转弱，整体地产板块对国内用钢需求存在较大的拖累。

　　基建方面，8月份大口径基建投资当月同比-6.4%，前值-1.9%；小口径基建投资当月同比-5.9%，前值-5.1%，7月份基建投资环比持续较快转弱。

　　制造业方面，8月份制造业投资当月同比-1.3%，前值-0.3%，环比出现较快回落，可能原因是上半年设备更新资金进度较快，而下半年驱动放缓。8月份制造业用钢需求增速显著放缓，未能延续上半年高增长。

　　上半年国内整体用钢需求偏乐观。分项来看，地产基建用钢贡献1000万吨减量，制造业用钢增加1600万吨左右，钢材（包括钢坯）净出口增加超1000万吨，同时国内铁水产量增加1500万吨（钢联口径），导致今年上半年国内铁矿石消费量创新高。上半年国内铁矿石供减需增，港口库存小幅去化，支撑铁矿估值在黑色系中处于高位。

　　但进入三季度以来，国内制造业和基建投资增速较快放缓，相对比上半年来看，钢材净出口（包含钢坯）维持在高位，国内建筑用钢需求延续回落，而制造业用钢需求同环比均出现较大幅度回落。进入四季度，终端用钢需求环比可能出现好转，但整体用钢需求可能会延续偏弱水平。

　　高频数据测算表明，2025年7月至今，国内铁水产量同比增加4.2%/890万吨，粗钢产量同比增加4.8%/1200万吨，其中建材表需同比回落7.7%/800万吨，非建材表需同比回落0.6%/80万吨，国内粗钢消费量同比下降3.7%/850万吨（不含出口），三季度国内终端钢材库存环比持续增加，而去年同期终端钢材库存处于主动去库阶段，库存偏低。

　　2023年至今海外铁元素消费量持续处于高位，以印度为代表的新兴经济体基建投资增速较快，贡献全球铁元素消费较高增量。2023年海外粗钢产量下降超800万吨，海外铁元素消费量增加2280万吨，其中印度粗钢消费量增加近1600万吨。2024年海外粗钢产量增加超100万吨，海外铁元素消费量增加超2300万吨，其中印度粗钢消费增加近800万吨。2025年海外铁元素这一消费格局预计会得到延续。

　　站在全球铁元素供需平衡表的角度来看，2023年铁元素消费量的边际增量来自海外，2024年边际增量更多来自海外（2024年国内铁元素消费量下降4000万吨），呈现出来的一个特征就是铁矿估值明显高于国内定价的钢材，且这一格局在2025年有望持续看到。

　　2025年1-8月份海外铁矿消费量同比小幅回落，但海外铁元素消费量同比增加2.6%/1650万吨，二季度至今海外铁元素消费量同比处于高位，持续贡献增量。其中1-8月份海外印度粗钢产量同比增加10.2%/1010万吨，海外印度粗钢需求量仍维持在偏高水平，全年预计贡献1500万吨左右增量。

　　三、进口铁矿港口总库存偏高运行

　　上半年国内进口铁矿港口总库存去库幅度在1000万吨以上，进口持续回落，而钢联铁水产量同比持续增加。去年同期进口铁矿港口总库存增加近3000万吨，而年初至今基本面出现显著改善。

　　三季度进口铁矿港口库存整体维持平衡，供应回升的同时铁水产量持续维持在高位，但国内终端钢材总库存环比持续回升，导致国内铁元素总库存持续增加，而去年同期库存持续下降。进入9月份进口铁矿港口总库存累库较快，当前铁矿供需基本面小幅走弱。

　　第四部分 铁矿行情展望

　　供需推演与投资逻辑

　　基本面方面，三季度全球铁矿发运贡献较大增量，其中主流矿山增量主要来自巴西，澳洲发运同比基本持平。非主流发运同比持续高位，预计会延续贡献一定增量，但三季度非主流发运基本接近2020-2021年高水平，预计四季度难以持续。需求端，对比上半年来看，建筑用钢需求环比延续弱势，上半年制造业用钢同比增加超7%，而近期制造业用钢环比较快走弱，对当前终端用钢需求形成一定压制。海外需求方面，1-8月份海外铁元素消费量同比增加2.6%，其中印度粗钢产量同比增加10.2%，海外粗钢需求量仍维持在偏高水平。综合来看，终端需求呈现国内走弱，海外用钢维持高增长，铁矿石估值在黑色系中维持在高位。

　　整体来看，8月份国内终端用钢同比增幅可能是全年低点，9月份国内制造业用钢需求有望逐步恢复，但三季度终端需求较快转弱市场可能并未定价，而随着价格高位市场预期有所反复，矿价可能高位承压。

　　交易策略：

　　1. 单边：现货高位套保为主

　　2. 套利：期现反套为主

　　3. 期权：熔断累沽为主

　　风险提示：1、中美关税政策反复博弈；2、国内进一步出台政策。