□中投证券 杨坚丽 申俊华 　　目前国内通胀风险依然较大，预计一季度CPI涨幅在8%以上，二季度CPI仍会处于高位，面对如此高的通胀风险和负利率状况，央行在二季度加息的概率较大。目前市场资金较为充裕，中美利率倒挂将会加剧热钱流入，预计相关部门会加大货币监管，同时央行也会继续加大力度回笼较为充裕的资金，在充分运用央票和回购等公开市场操作的基础上，搭配使用多种数量型工具。二季度债券市场将会先抑后扬，短期端债券品种面临的利率风险大于长期端品种，债券市场全面上涨仍需等待时机，待加息政策实施后债券市场将会迎来新一轮的上涨行情。 　　物价高企不下 　　通胀风险进一步增大 　　国家统计局的数据显示，1、2月份CPI同比增速分别为7.1%和8.7%，春节以及雪灾因素成为1、2月份CPI涨幅较大的主要原因。目前推动CPI上涨的主要动力依然是食品类价格，未来食品类价格能否得到控制成为市场极为关注的焦点。 　　目前我国的通胀不仅仅停留在消费领域，也有向生产领域加速的迹象，非食品价格上涨的潜在因素不容忽视。从去年7月份开始，工业品出厂价格一路上升，并且近期有飙升之势，推动PPI上涨的主要因素是生产资料价格，尤其是采掘业价格指数，2月份采掘业价格指数飙升至25.94%，成为PPI加速上扬的重要推动力。若美元加速贬值，那么以美元计价的大宗商品价格会继续上涨，从而继续推动PPI进一步上涨的风险在增大。上游各产品价格的上涨将会转嫁到下游企业，使得CPI非食品类价格承受着进一步上涨的压力，二季度通胀风险日益增大。 　　二季度至少会加息一次 　　从最近几次加息时机看，CPI再创新高往往成为加息政策是否出台的触发点，虽然近期美国连续降息至2.25%，中美利差倒挂较为严重，美国大幅降息的行为使得央行实施紧缩货币政策的举动处于两难之间。目前我国的通胀压力日益增大，1-2月份CPI累计涨幅为7.9%，负利率状况较为严重，我们对CPI未来走势看法较为悲观，预计一季度CPI累计涨幅在8%以上，二季度通胀压力会很大，CPI会高企不下，甚至会再创新高。面对如此高的通胀和较为严重的负利率状况，预计二季度尤其是4月中下旬加息的概率较大。3月18日美联储再次降息至2.25%,这一举动迫使央行加息的行为有所延缓，但不能改变央行抑制通胀、缓和负利率状况的决心，为预防热钱加速流入，相关政府也会加大货币监管力度，抑制通胀和控制流动性依然是央行紧缩调控的重中之重。在国内通胀未能很好地得到控制、加息政策未实施之前，建议投资者谨慎，债券市场全面上涨仍需等待时机，待加息政策实施后债券市场将会迎来新一轮的上涨行情。 　　一季度在美联储大幅降息后，国内债券收益率出现了一轮急速下跌，尤其是国债和分离债上市后的公司债收益率出现明显下降。一季度不同年限的国债收益率较年初下降了25-40BP，分离债中的公司债各债券品种收益率下降幅度更大，政策性金融债收益率曲线只是中长期端有所下降。目前国债、政策性金融的信用利差在进一步放大，信用利差在80BP以上，尤其是5年期以上的信用利差达到85BP。以5年期债券为分水岭，期限在5年期以上品种收益率曲线较为平稳，剩余年限在5年期以内债券收益率较为陡峭。分析国内外经济运行情况以及国内自身的情况，预计二季度至少加息一次，同时考虑到未来长期端债券品种的供给较少，如果实施非对称加息，那么5年期以上债券的利率风险小于短期端，短期端品种的利率风险更大。目前国债收益率下降空间不大，金融债的利率风险小于国债。我们依然坚持前期的观点，建议逐步拉长投资组合久期，关注5年期以上的政策性金融债。 　　分离债涨幅过大，建议投资者控制仓位。一季度分离债品种持续走强，中石化分离债上市并未对公司债市场产生较大影响，债券市场资金面的支撑是其重要因素，这一点我们在3月份债券策略报告中提到。目前有担保债券收益率在5.5%左右，无担保分离债收益率在5.95%左右，有担保分离债和无担保分离债的信用利差较年初的70-80BP减少到现在的45BP。在银行担保叫停后，企业债市场的发行步伐有所放缓。二季度企业债的供给将会增大，目前预案发行分离债的总规模为741亿元。鉴于目前市场交易的分离债品种涨幅较大，而分离债的市场扩容以及企业债的供给增加可能会对已上市品种产生影响，建议投资者控制信用产品的仓位。

温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。