金融期权实证研究

　　结合股指期货贴水的备兑策略和

　　看涨期权多头替代应用分析

　　本文基于中证1000股指期货及期权数据，系统分析了股指期货贴水现象的成因、基差收敛的驱动机制，以及利用期权策略增强收益与控制风险的效果。期货贴水主要受市场结构以空头套保为主、指数成分股分红及期货流动性等因素影响。基差收敛方向与市场行情高度相关。实证表明，在样本期内（2022年7月至2025年7月）市场多处在震荡下行阶段，基差收敛多由指数下跌驱动。

　　在策略方面，本文重点分析了备兑看涨策略和深度实值看涨期权多头两类常见的期权策略的表现，并分别和期货多头比较。备兑策略在下跌及震荡市中优势显著，可有效降低最大回撤，虽在趋势上涨行情中略逊于期货多头，但整体实现了更优的收益。综合来看，备兑策略能显著降低持仓波动，增强收益的稳定性。

　　如果市场短期快速上涨，且期权的隐含波动率出现放大，持有现货的投资者可根据自己的风险偏好考虑构建备兑组合，利用高隐波带来的期权权利金溢价有效对冲市场整体波动。深度实值看涨期权多头在极端下跌时提供保护，但因权利金成本较高，不适合在标的上涨时作为期货多头的替代。

　　中证1000期指基差情况分析

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　　01

　　股指期货作为机构投资者广泛使用的风险管理工具，常呈现贴水结构，即标的指数价格高于期货价格。这主要源于国内市场对冲工具稀缺，指数成分股现金分红以及期货流动性等因素的共同作用。根据交割规则，基差理论上应在到期日强制收敛。

　　为探究基差到期的修复方向（股指上涨快于指数或指数下跌快于股指），我们选取中证1000季月合约自2022年7月22日上市起至2025年7月28日近三年时间的数据作为观测样本。选取季月合约主要是因为该类合约贴水幅度较近月更大，到期期限适中，更具统计代表性。在统计区间内，中证1000季月股指期货共到期12次。其中，有8次基差收敛归因于指数跌幅大于期货跌幅，另有4次则因期货涨幅显著超越指数涨幅所致。

　　结果表明，对于中证1000指数，基差到期收敛的方向与市场表现密切相关。在熊市环境中基差多以现货下跌实现收敛，牛市环境中则更多依赖期货价格上涨完成修复。由于统计期内市场整体多处在震荡下行的趋势中，指数下跌成为推动基差收敛的主导因素。

　　图1：中证1000季月期货、指数及基差走势图

　　资料来源：同花顺iFind，国投期货

　　表1:中证1000季月期指修复情况统计表

　　资料来源：同花顺iFind，国投期货

　　利用备兑策略降低持仓风险

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　　02

　　2.1 备兑策略简介

　　股指贴水较大时，投资者常选择使用股指期货多头来赚取贴水收益，但该策略面临价格波动大、贴水收敛方向不确定等劣势。为降低整体持仓风险，可考虑采用期权备兑策略替代期货多头。

　　备兑看涨策略是卖出看涨期权的典型应用。其操作方式是：投资者在持有标的资产多头的同时，卖出对应的平值或虚值看涨期权。期权到期时，若标的资产低于行权价，期权不会被行权，投资者可保留权利金并继续持有资产；若标的资产价格上涨至行权价以上，投资者则需按约定价格卖出现货。

　　该策略的本质是在持有现货的基础上，通过牺牲现货大幅上涨的潜在收益，部分对冲持仓的方向性风险，降低持仓的净值波动，在市场震荡或小涨的情况下还能增强持仓收益。投资者通过卖出虚值看涨期权构建策略，相当于以略高于当前市价的目标价位“预售”现货：若现货上涨触及该价位，则可顺利高位出货；若现货下跌，权利金收入能提供一定缓冲，使组合表现优于单纯持有现货。鉴于备兑策略的受欢迎程度，芝加哥期权交易所等机构也编制了相应的指数（如 BXM、BXY、BXD）进行跟踪。

　　图2：备兑策略到期盈亏图

　　资料来源：国投期货

　　2.2 上市以来中证1000期权备兑策略表现

　　如前所述，统计结果表明在样本区间内指数下跌是基差到期收敛的主要驱动因素，而备兑策略能够在标的资产下跌时有效降低整体持仓风险。

　　为对比备兑策略与期货多头的收益表现，我们假设有两名投资者，初始资金均为100万元，自中证1000股指期货上市日（2022年7月22日）起分别执行以下策略：第一位投资者采取期货多头策略，买入1手中证1000（IM）季月合约；第二位投资者采用备兑策略，在持有1手相同期货合约的基础上，卖出2手平值看涨期权，与期货乘数相对应。

　　结果显示，尽管两种策略整体走势相似，但备兑策略在期货下跌时表现更优，在期货快速拉升时表现落后。在回测时间内，期货多头的最大回撤为49.89%，而备兑策略的最大回撤为33.20%；累计收益方面，期货多头为22.18%，而备兑策略则为14.38%。虽然备兑策略在区间内累计收益低于期货多头，但显著降低了回撤风险。

　　图3：中证1000季月期货和备兑策略上市近三年净值对比

　　资料来源：同花顺iFind，国投期货

　　2.3 下跌阶段中证1000期权备兑策略表现

　　为深入分析不同市场环境下备兑策略的表现，我们将整个样本期间划分为下跌与反弹两个典型市场阶段。

　　鉴于市场于2024年9月起进入快速反弹阶段，为保持研究时段的结构完整性，我们选择IM2312合约到期日（2023年12月15日）作为阶段划分时点。从2022年7月22日至2023年12月15日，市场整体处于震荡下跌的趋势中，期货多头策略期末净值为0.89，出现亏损。备兑策略虽在期货快速拉升时点（如2022年8月18日）表现不及期货多头，但凭借下行保护优势仍实现正收益，期末净值为1.06，显著优于期货多头。风险控制方面，期货多头的最大回撤为23.61%，备兑策略则显著降低至 12.41%，体现了其在下行环境中控制风险的能力。

　　图4：中证1000季月期货和备兑策略2022年-2023年净值对比

　　资料来源：同花顺iFind，国投期货

　　2.4 上行阶段中证1000期权备兑策略表现

　　从2023年12月18日起，市场震荡上行，中证1000股指期货整体走强，区间净值为1.32。备兑策略虽然在期货出现大幅回撤时（如2024年2月5日）表现更优，但因市场整体上行，其获利能力受限，区间净值为 1.06，落后于期货多头。在风险控制方面，期货多头的最大回撤为36.14%，备兑策略仍展现出良好的回撤管理能力，将最大回撤有效控制在 32.34%。

　　图5：中证1000季月期货和备兑策略2024年-2025年净值对比

　　资料来源：同花顺iFind，国投期货

　　2.5 中证1000期权备兑策略总结

　　从回测结果可以看到，备兑策略的主要特征在于牺牲标的大幅上行的收益以换取下行保护。在标的震荡下跌时，该策略下行保护优势显著，整体表现和回撤控制均优于期货多头。当标的处在上行区间内，其上行收益受限，导致累计收益落后于期货多头，但仍能有效降低最大回撤。整体来看，备兑策略显著降低了组合的最大回撤，适合被用于风险管理等方面。

　　2.6 指数暴涨行情下备兑策略表现

　　在指数经历快速上涨且期权隐波迅速拉升时，为控制持仓整体风险，我们考虑通过卖出虚值看涨期权构建备兑策略。假设投资者在2024年9月23日买入中证1000指数，之后指数迅速大幅上涨，期权隐含波动率（IV）也同步攀升，至9月30日平值期权IV已升至65%的高位。考虑到国庆长假临近，持仓过节风险较高，但减仓又可能错失后续行情，此时可以通过卖出看涨期权构建备兑策略以降低风险。具体操作上，假设于9月30日在持有中证1000指数的同时，卖出1手虚值二档看涨期权，构成备兑策略，并持有到期，与指数多头的表现进行对比。

　　从结果来看，尽管备兑策略在10月8日指数暴涨时收益略低于指数多头，但在随后的回调中显著降低了风险。备兑策略的最大回撤仅为3.38%，而指数多头的最大回撤则为17.57%。此外，备兑策略的区间收益率为37.15%，也显著高于指数多头的15.58%。该策略在有效控制回撤的同时，也实现了明显的超额收益。

　　图6：中证1000指数与期权当月平值IV走势图

　　资料来源：同花顺iFind，国投期货

　　图7：中证1000指数和暴涨后备兑策略收益对比

　　资料来源：同花顺iFind，国投期货

　　2.7 目前行情下的策略建议

　　截至8月26日，各指数涨幅显著，同时股指期权隐含波动率也出现明显上升。以中证1000指数为例，从6月底以来指数整体呈上升趋势，当前近月平值期权的隐波为27%，处于近一年来71%分位数的高位水平。如果后续现货出现大幅上涨的同时，对应期权的隐波加速抬升，基于风险管理的角度，投资者可以在持有现货多头的同时，考虑卖出对应的虚值看涨期权，以对冲持仓风险。

　　从贴水收益角度来看，尽管中证1000股指期货贴水幅度有所收敛，但其远月合约仍维持逾300点的贴水空间。因此，投资者可以根据自己的风险偏好，考虑采用备兑策略替代股指期货多头，在获取贴水收益的同时降低组合波动性，增强收益稳定性。

　　利用看涨期权多头替代期货

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　　看涨期权多头指的是投资者通过支付权利金获得未来以约定价格买入标的资产的权利。由于期权买方无保证金追加风险，且最大损失限于权利金，部分投资者选择用它替代期货多头，以规避极端下行风险。

　　为对比两者表现，我们仍假设有两位投资者，初始资金均为100万元，第一位投资者执行期货多头策略，买入1手季月合约，第二位投资者采用看涨期权多头策略，买入2手实值四档的深度实值季月看涨期权，保持合约乘数的匹配。回测结果显示，看涨期权多头策略在期货短期快速暴跌时（如2024年2月5日）表现更优，但整体未能跑赢期货多头。具体而言，期权多头累计收益率为13.73%，低于期货多头的22.18%，期权多头的最大回撤为42.19%，优于期货多头的49.89%。

　　对回测结果进行分析，期权多头的优势主要在于其有限损失的特性，能够在市场剧烈下跌时为投资者提供有效保护。然而，深度实值期权权利金主要由内在价值构成，导致初始成本较高。当期货大幅上涨时，深度实值期权的权利金可能显著高于建立同等头寸所需的期货保证金。因此，在预期市场单边上涨的行情中，用深度实值看涨期权替代期货多头并非最优选择。

　　图8：实值看涨期权多头和期货净值走势图

　　资料来源：同花顺iFind，国投期货

　　总结

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　　本文首先基于中证1000股指期货上市三年的数据进行分析，指出了区间内期指基差的修复方向主要由指数价格下跌驱动。

　　之后探讨了在期货多头的基础上构建备兑看涨策略来降低持仓风险，根据回测结果来看，备兑策略虽然在趋势上涨行情中收益有限，但在震荡下跌阶段能有效降低整体回撤。在现货价格快速上涨且期权隐含波动率显著抬升的行情下，备兑策略能有效增强收益稳定性。未来如果出现类似行情，投资者可以考虑采用该策略。

　　最后，本文讨论了使用深度实值看涨期权替代期货多头，该策略虽能规避极端下跌风险，提供下行保护，但在单边上涨市中性价比不足，整体表现逊于期货。

　　国投期货

　　高级分析师 沈卓飞 期货投资咨询证号：Z0014628

　　分析师 韩泽文 期货投资咨询证号：Z0021517