俄乌变局系列

　　一、俄罗斯是全球重要的有色金属生产国

　　俄罗斯是矿产资源、金属原材料及加工产品的生产大国和出口大国，矿业和金属加工业是俄罗斯国民经济的支柱产业，俄罗斯在全球有色金属供给中占据重要位置，根据网络数据整理，俄罗斯2024年原铝产量380万吨，占全球总产量5.3%，居全球第三位（仅次于中国和印度）；镍矿产量21万吨，占全球总产量5.7%，居全球第三位（仅次于印度和菲律宾）；铜精矿产量93万吨，占全球总产量4%，居全球第七位。相对而言，俄罗斯锌、铅、锡等金属产量在全球占比不大。

　　二、俄罗斯金属被制裁政策回顾

　　三、俄乌冲突后的有色金属市场变化

　　金属贸易流向的变化：俄乌战争爆发后，欧美大量最终用户出于道德、声誉或担心未来制裁的考虑，明确拒绝采购俄罗斯金属。这使得俄罗斯生产商失去了传统的主要市场，无法在西方现货市场销售，比如2021年俄铝电解铝主要销往欧洲（占比41%）、俄罗斯和独联体区域（27%）、亚洲（24%）和美国（8%）。为了填补西方市场留下的空白，俄罗斯生产商将销售重心大幅转向亚洲，其中中国是最主要的目的地。中国大量进口打折的俄罗斯铝、铜和镍，一方面满足了其国内制造业的需求，另一方面有些金属可能被加工成半成品后再出口。土耳其、中东（如阿联酋）、印度等其他亚洲国家也成为重要的新买家。影响比较突出的是电解铝，比如2024年中国进口电解铝总量约213.6万吨，其中进口俄铝约112.8万吨，占进口总量的52.8%（该数字在2021年为18.4%）。相对而言，铜、镍影响较小，因近几年来中国精炼铜及精炼镍产能快速提升，且来自刚果（金）精炼铜进口量持续增长，俄罗斯铜进口占比有所下降（2024年为6.2%，2021年为11.3%）；中国精炼镍从2021年的净进口22.9万吨，变为2024年的净出口约2.4万吨，尽管来自俄镍的进口占比上升，但进口总量并未发生明显变化。

　　LME金属产地占比的变化：俄乌冲突后，因受西方国家制裁影响，俄罗斯生产商只能将大量金属运往LME仓库进行交割，以获取现金流和实现销售，LME的全球性和中立性使其成为了最重要的出口。2023年，俄罗斯原铝（主要来自俄铝Rusal）在LME注册库存中的占比一度超过了80%，这是一个前所未有的水平；俄罗斯精炼镍（主要来自诺镍Nornickel）的占比估计攀升至30% - 40% 左右；俄罗斯精炼铜的占比也显著上升，达到50% 左右甚至更高的水平。这是俄乌冲突后全球金属贸易流重塑的最直接体现，也为2024年英美出台新的交易限制措施埋下了伏笔。截至2025年7月最新数据显示，LME按产地划分的金属库存月报中俄罗斯铜占比19.5%，镍占比14.1%，铝占比49.4%。

　　四、后市展望及策略建议

　　1. 如果俄乌谈和导致欧美国家取消对俄罗斯金属制裁，短期市场可能会预期大量俄罗斯金属将重返西方市场，从而对铝、铜、镍等产品的全球价格构成下行压力，但实际也有可能会出现俄罗斯金属会同时供应欧洲和亚洲两个市场，根据价格和利润最大化原则进行动态调整，而不是全部回流西方。但不管怎样，市场不会简单地恢复到2022年之前的状态，因地缘政治信任的破裂和已经重塑的供应链将产生持久影响。从贸易流影响角度，中国以外铝供应增加预期或打压外盘铝价，对铝的影响相对或更大些。

　　2. 如果LME对俄罗斯金属的禁令随之取消，可能会再次看到俄罗斯金属流入交易所仓库，但其占比可能不会达到2023年的极端水平。LME显性库存的增加对相关品种价格也会带来利空影响。

　　3. 考虑到铝是耗能极高的金属，全球能源价格（尤其是欧洲天然气价格）可能会因俄乌和谈而进一步稳定或下跌，这有助于降低海外铝生产的边际成本，从而从成本端对铝价构成一定的压制。

　　4. 策略建议：届时可关注铝短线做空机会，以及多沪铝空LME铝反套策略。

　　分析师：许克元

　　期货从业资格：F3022666

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