核心观点

　　估值：现货中性，盘面估值中性

　　从黑色产业链利润角度来看，黑链延续下游减上游增态势(吨煤利润延续上升，吨焦利润亏损进一步缩小，以螺纹热卷为代表的主流钢材品种吨钢即期利润延续回落)，钢材现货估值中性；从基差角度来看，螺卷10合约基差走势有所分化，整体处于中性水平；从静态绝对估值角度来看，螺纹钢10合约处于华东长流程螺纹成本上方、华东独立电炉谷电成本下方，静态绝对估值中性(截至8月8日)。

　　驱动：成本支撑尚存，限产预期升温

　　供需：边际转弱，限产预期升温。铁水产量尚处高位，钢材需求进一步走弱，库存累积加速(但库存绝对值仍处于偏低水平)，供需矛盾有所加大。“9.3阅兵”临近，环保趋严，北方钢厂限产预期升温。

　　成本：支撑较强，但面临下降风险。铁矿供需矛盾不大，钢厂按需采购为主；焦炭现货第五轮提涨全面落地，第六轮提涨面临博弈(成本上升而需求走弱，钢厂即期利润下滑较快)，钢厂利润进一步走弱或对焦炭提降；原料焦煤，严查超产政策指引下，供给收缩预期仍存，但从现实角度来看，下游消费端补库已到位，焦炭现货提降之日或是贸易商抛货之时。

　　总结：钢材供需驱动有所转弱，但短期原料表现较为坚挺，成本支撑尚存，叠加“9.3阅兵”在即，北方钢厂限产预期升温，盘面估值或将有所上移(或上移至华东独立电炉谷电成本之上、平电成本之下)，但钢材需求疲弱或压制盘面反弹高度(建筑项目资金延续下降，钢厂新接出口订单下滑)。套利方面，建材需求接近淡季底部，而板材出口走弱预期仍存，关注做空10合约卷螺差交易机会。

　　关注点：铁水产量下降速度、限产力度

　　研报

　　01

　　现货估值中性，盘面估值中性

　　从黑色产业链利润角度来看，黑链延续钢厂即期利润压缩原料煤焦利润上升状态。截止8月8日当周，吨精煤利润延续回升；吨焦利润亏损进一步缩小，焦炭现货第六轮提涨开始，利润仍有改善预期；以螺纹热卷为代表的主流钢材品种吨钢即期利润延续回落。

　　从基差角度来看，螺卷基差走势有所分化(螺纹环比走弱、热卷有所走扩)。从驱动来看，“9.3阅兵”限产预期即将落地(对热卷影响大于螺纹)，而需求整体表现偏弱导致基差走弱略有分化。从螺卷基差季节性走势来看，目前螺卷基差整体处于中性水平。

　　从静态估值来看，螺纹钢主力10合约处于华东长流程成本上方、华东独立电炉谷电成本下方，静态估值中性。据富宝资讯，截止8月8日，华东独立电炉平电生产成本在3369元/吨，华东独立电炉谷电生产成本在3241元/吨(各地区谷电平均平均成本在3213元/吨)，华东长流程螺纹钢生产成本在3177元/吨。原料尚未明显转弱，短期长流程支撑仍存，若“9.3阅兵”北方钢企限产趋严，短期螺纹盘面估值或将上移。关注限产力度。

　　02

　　驱动：成本支撑尚存，限产预期升温

　　钢材供需边际略有转弱，但短期原料较为坚挺，成本支撑尚存，叠加“9.3阅兵”在即，北方钢厂限产预期升温，盘面估值或上移。

　　(一)供需驱动：边际转弱，限产预期升温

　　钢厂利润较好，主动减产意愿仍显不足，铁水产量高位略有回落但仍处高位。据Mysteel调研，截止8月8日，247家样本钢厂日均铁水产量为240.32万吨，环比下降0.39万吨；样本钢企盈利率为68.4%，环比增加3.03个百分点，继续刷新年内最高水平。“9.3阅兵”临近，环保或趋严，北方钢厂限产预期升温(据Mysteel调研，唐山部分企业已接到口头通知要求烧结限产40%，限产时间为8月26日至9月4日，高炉是否限产取决于8月25日以后得空气质量，独立轧钢企业方面，自8月16日至25日根据气象条件研判，随时进行限产，8月25日至9月3日必须停产)。后期重点关注限产力度。

　　从需求表现来看(以Mysteel五大品种为例)，五大钢材品种表需连续五周下降。同比角度，五大品种产量增速大于需求增速，若延续此种状态，后续将面临一定的库存压力；环比角度，五大钢材品种产量环比微增，需求环比略降，供需边际有所转弱。从季节性角度来看，建材需求接近淡季底部，热轧板卷与冷轧板卷或仍有下降空间。后期重点关注8月中旬后钢材需求回升速度。

　　从资金角度来看，建筑项目资金到位率环比小幅下降。分类别来看，房建项目资金到位率持稳，非房建项目资金到位率连续两周下滑。

　　从钢材需求驱动来看，地产销售偏弱对新开工难以形成正向传导，7月重大项目投资额与去年同期较为接近，企业投资前瞻指数延续下降(与PPI-CPI价差偏弱相对应)，企业利润前瞻指数变动不大，制造业固定资产投资仍有收缩预期。

　　从钢材直接出口角度来看，样本钢厂新接订单稳中有降，钢材出口量有下降预期。据SMM，25年第32周，32港钢材出港量为264.44万吨，环比下降63.34万吨。从内外价差来看，截止8月8日，以热卷为代表的内外价差下降至48.6元/吨，钢材的进一步上涨或抑制出口动能。新接订单方面，截至8月4日当周，样本钢厂新出口接单量为23.96万吨，环比下降11.65万吨。

　　从库存角度来看(以Mysteel五大品种为对象)，钢材总库存增幅开始扩大，供需压力略有增大，但库存绝对值尚处近6年同期低位(从库销比角度来看，五大钢材品种库销比同比下降23.69%)，供需矛盾仍待发酵。

　　(二)成本：支撑较强，但面临下降风险

　　铁矿方面，供需矛盾不大。铁水产量尚处高位，铁矿刚性需求较好，钢厂维持按需采购节奏，港口铁矿石库存变动不动，供需矛盾暂有限。

　　焦炭方面，从周度高频数据来看，紧平衡格局尚未彻底扭转，但供需偏紧格局略有松动。焦炭现货第五轮提涨全面落地后，焦化厂利润进一步改善，开工有所回升。钢厂利润受挤压背景下，焦炭现货第六轮提涨面临钢焦博弈(第六轮提涨已开始，但主流钢厂尚未接受)。钢厂利润进一步收缩下，焦炭现货后期或面临提降，成本支撑有下移风险。

　　炼焦煤方面，安检趋严与严查超产背景下，煤矿产能利用率稳中有降，且仍有下降的预期(严查煤矿超产8月15日之前以自查为主，9月核查，10月或出台超产对应政策)。从现实角度来看，下游消费端补库已到位，警惕煤矿限产不及预期带来现货回落压力。