摘要：

　　回顾2025年上半年，我们基于进口偏少，下游油厂收购量增加 明显，库存由上游转移到中下游明显，随着4-5月温度升高，入库 积极性提升，市场有效供应明显减少，结转库存偏低，市场价格提 前翘尾，维持高位震荡，新季花生上市前，整体市场压力相对去年 偏低；新季花生种植面积稳中有增，市场整体的供应压力中长期依 旧存在，目前产量最大的变数在于天气，市场存在一定炒作可能， 如果市场能够给出8500-9000元/吨区间，将成为下半年套保的最 佳机会，但是市场可能基于新季面积增加的预期，需求疲软的现实 不断对盘面形成压力，整体花生下半年仍将维持区间震荡寻底过 程，价格将试探7500-8000元/吨支撑，同时需要关注年底低价格 带来的供需边际的转变，才能开启新一轮的价格周期。

　　一、行情回顾

　　1.1 花生期货：5月补库昙花一现，一路震荡寻底

　　2025 年上半年，花生期货整体整体反向市场结构，重心不断下移，旧作合约维持在8000 元/吨以上运行，新作合约维持在7500-8000元/吨区间，在新季种植面积不断增加的预期下， 价格仍有进一步下挫可能。第一阶段：1-4月压力寻底，旧作丰产，库存压力大，供大于求， 市场价格不断寻底，在节后创下新低；第二阶段：5月反弹，油厂超量收购，节后进口到港压 力偏少，下游市场天气转暖备货，阶段供需错配，市场有效供应减少，价格应声反弹。第三阶 段：6月至今，高价抑制下游采购，上游松动出库，新作种植面积预期增加，市场压力重现， 价格再度寻底。

　　1.2 花生现货：油商分离，翘尾效应明显

　　2025 年度上半年，花生库存偏高，下游需求疲软，备货不积极，整体价格从收获季的5元 /斤高位回落至春节前后的3.8元/斤，低价吸引贸易商囤货，油厂加大收购，价格获得支撑， 不断回升至4.3元/斤左右；进入5月，随着时间推移，市场库存从上游转移到下游，商品米入 冷库，油料米供应减少，下游备货支撑下，形成供需错配，价格迅速上涨至4.5元/斤左右，而 后进入震荡区间，预计新季花生上市前，基于新季花生种植面积增加，冷库花生有盈利继续出库变现的两个因素下，价格将维持震荡回落趋势。

　　二、花生供应端情况分析

　　2.1 供需弹性分析

　　花生市场化程度较高，供给基本能够实现自给自足，内外价差偏大年份，进口量相对明显， 但价格影响核心仍旧以国内供需驱动为主。花生产业链相对偏短，上游种植，中游贸易，下游 深加工，呈现正“金字塔”分布。上游种植规模化程度不高，小农种植为主，受核心种植收益 波动影响，跟风较为明显，供给弹性相对偏大；中游贸易商以中小筛选厂和贸易商为主，缺少 龙头企业，受库存和资金限制，更多的是社会库存方面的体现；而下游深加工头部效应较为明 显，特别是榨油为主的油厂刚需明显，整体需求有明显的季节性，很大程度上供给弹性大于需 求弹性。盘面标的更多的是偏向于油料米，需求弹性要看下游压榨油厂，而花生油由于其高端 油品的溢价能力，使得在花生有压榨利润贡献度在70%-80%，被其他油脂消费替代作用影响相 对偏弱（后章会做一个对比），更多需要关注下游花生油的消费，而花生油消费除了季节性规 律性明显，需求弹性相对小，进一步讲就是，下游需求阶段性相对平稳，更多的是通过整体社 会库存（油厂库存）来调节对花生价格的影响，我们应该抽丝剥茧找到的花生价格影响的核心 因素，进而传导到价格，再进一步去推导产能周期。当然，也有一些例外，更多的是提前或者 是推迟，例如，2020年疫情带来的爆发式家庭的集中采购，使得油厂实现了很好的去库存，更多的是库存的转移，而不是消化，进而引发了2021年产量恢复后，消费的缺失带来的供大于 求局面。

　　2.2中国花生供应：2025年新季花生面积稳中有增，单产绝对产量

　　种植面积：虽2024/25年度花生价格一路下行，但是整体稳定在4元/斤以上，相对于其他 玉米，大豆，红薯等经济作为收益而言，仍旧具有明显优势，2025年新季花生种植面积继续增 加，增幅放缓至2%左右。核心主产区面积为4773.6万亩，依旧低于面积较大年份的 2021/2022年度的5215.3万亩水平。按照正常单产，预计产量维870万吨，增加2.1%左右。未 来实际产量仍需关注单产，下面我们对单产做出一定预判。

　　单产预估：2025年上半年4-6月，关键的种植季和生长季，2024年4-6月，东北风调雨顺，华北地区干旱少雨，种植推迟20-30天，7-8月，华北地区内涝，导致整体全国单产出现约 10%左右的下降。导致当季花生产量不及预期。2025年4-6月，全国风调雨顺，正常种植，7-8 月，全国喜迎大范围降水，利于生长，但是近期东北阴雨天气增加，对处于开花期的花生有一 定的影响。按照2025年目前天气情况，保守估计单产稳中恢复为主，2024/25产季单产为367 斤/亩，我们按照-5%、0%、+5%、10%相对与去年分别进行计算，预计2025年单产分比为349、 367、386、404 斤/亩，这里数据是我们是预估的数据，后续情况需要看7-9月份天气和积温。

　　展望2025/26 种植年度，按照目前定性和定量分析，结合走访调研情况，预计全国新季夏 花生种植面积仍旧维持2-5%的增幅，但是春花生种植面积减少，面积增加主要集中在河南，主 产区稳中小增，副产区增加明显，在面积增加数据稳定的情况下，如果按照单产-5%、0%、 +5%、10%的增加幅度推产量，新季产量预计增幅分别为-3.0%、2.1%、7.2%、12.3%，产量有望 会督导2020/21产季对应的产量高位，品质问题主要看收获季天气情况。

　　2.3 结转库存：库存转移明显，结转库存低于预期

　　2024/25 整体面积增加，天气原因引发单产下降，整体产量增加不及预期，今年低价吸引 下游油厂收购量增加明显（后续分析）；进口偏少；整体上游库存转移到中下游明显，市场显 性库存偏低，消化速度明显高于去年，6月底结转库存约86.14万吨，环比-30%，同比-11%。 在新旧交替阶段，市场供应压力相对去年明显减少；展望新季库存，我们认为面积增加的基础 上，整体供应压力不小，但是低价叠加旧作囤货赚钱，仍将吸引中下游备货积极性提升，有利 于库存的转移。

　　2.4 进口方面：原料进口量-34%，米果减油增

　　2025 年上半年，整体花生相关原料进口差异很大，花生米和花生果进口断崖下跌，花生 油进口增长明显。更多的是因为内外价差倒挂，进口利润缺失，叠加主要进口国政局不稳定， 政府换届，装运出口的不确定性增加。

　　花生米进口：2025年1-5月份花生米进口4.24万吨，同比去年29.44万吨减少86%；

　　花生果进口：2025年1-5月份花生果进口3.38万吨，同比去年同期4.75万吨减少29%， 但是折合花生米约2.37万吨，影响相对偏少。

　　花生油进口：2025年1-5月份花生油进口14.28万吨，同比去年同期11.22万吨增加 27%，折合花生米约31.24万吨，比去年同期增加6.8万吨。

　　整体看，把花生米，花生果和花生油全部按比例折算成花生米计算，2025年1-5月共计进口花生米约38.35万吨，同比去年同期57.69万吨减少34%。成为最近五年进口量少的年份。

　　三、需求端情况分析

　　3.1花生下游消费分类影响

　　中国花生消费结构按照下游消费行业区分主要是由压榨、食用、种子等三部分组成。其中 主要消耗渠道为压榨。过去5年来，压榨用量的花生基本占到消费量的50%-60%。食用花生占 比约在35%左右，种子用量取决于播种面积的变动情况，近几年种子用量基本维持在10%左右， 出口占比1%左右，从需求量角度看，需求影响比重排位为压榨＞食用＞种用＞出口。

　　3.2 压榨消费：榨利修复，低价放量补库

　　油厂原料收购量主要取决于两个因素：一是榨利，利润好，收购量大，例如2020/21产季 和2021/22 产季，榨利在159-366元/吨，主力油厂收购量连续两年在200万吨左右，2024/25 产季，榨利修复，但仍旧处于盈亏平衡线附近，油厂收购积极性相对于上一个产季有所回升。 二是周期性的估值，估值底，收购量明显，估值高，收购量相对降低。2025年春节前后出现了 类似于2022年春节前后的低价区间7500-8000元/吨。低价吸引油厂采购，截止到6月底，整 体油厂收购量约124万吨，比去年同期98万吨增加约26%。展望2025年下半年，种植面积增 加，价格仍将出现相对值，价格仍旧面临很大压力，但是油厂来讲，具备比较低的“买入价 值”，预计油厂仍将维持低价积极采购趋势，压榨仍旧成为花生下游去库主要的途经。

　　3.2 食用消费：消费维持疲软，弹性减弱

　　花生食用消费主要分为两部分，一部分是全国市场规格米食品米消费和深加工消费，一部 分是南方油料米市场需求到货量，整体看消费降级明显，油用食品米到货明显偏少。根据花生 精英网数据，截至到2024/25产季5月底，主流内贸市场到货量49万吨，同比2022/24产季 同期到货量53万吨减少8.2%。截至到2024/25产季5月底，国内市场商品米市场到货量20万 吨，同比2022/24产季同期减少3万吨，下滑10.2%。

　　3.3种用花生：种植收益性价比依旧偏好，种用稳中有增

　　2025/26年度，整体华北和东北种植收益，花生依旧好于玉米，根据调研情况，今年东北 产区面积减少10%-20%。改种其他品种明显，预计花生种用约78万吨，增加1%左右，对消费 提振有限。

　　3.4 出口花生：价格优势，出口增加

　　中国2024/25产季花生出口相对偏多，仍旧主要以花生米出口为主，花生果次之，花生油 出口偏少，占比分比95%、5%、2%。主要原因在于两个方面，国内丰产，价格相对偏低，出口 利润较好，二是国内人民币不断贬值，利于商品出口。

　　花生米出口：2024/25产季1-5月出口量为22.61万吨，同比去年21.09万吨增加7%；

　　花生果出口：2024/25产季1-5月出口量为1.14万吨，同比去年1.15万吨减少1%；

　　花生油出口：2024/25产季1-5月出口量为0.46万吨，同比去年0.39万吨增加18%；

　　四、几个动态的变化

　　4.1 供需动态变化

　　根据价格周期对产能周期的传导，2025年下半年面临新季种植面积增加预期，结转库存压 力不高现实；而需求端的增量更多在于压榨端和出口，食用和种用边际效应弱，新季花生更多 的是寄予两个方面，一个是油厂低价继续建立“战略周期库存”，二是价格偏低，进一步利于 出口，只有通过价格的不断兑现，才能吸引下游吸筹的积极性。毕竟经过新季花生价格的下跌 后，2026年的种植面积有望再度减少，市场非常适合进行“价值投资”。

　　4.2 新季花生单产和质量的不确定性

　　新季供应压力主要来自于面积和单产，面积增加预期一致性强，新季供应更多的需要关注 后期天气的影响，2022、2024年种植季的干旱少雨，2017、2021年收获季的降水，都造成了 单产和质量的降低，2025年种植季整体天气良好，重点在于生长季和收获季的天气。

　　4.3 各方心态变化

　　花生产业链相对较短，上游相对分散，中游差异明显，下游相对集中，价格影响各方心态， 同样各方心态的变化也将影响着库存的转移，进而影响价格的运行。

　　（1）农户心态：卖跌不卖涨，2023/24年度经历了前高后低，惜售赔钱的经历，2024/25 售卖积极性明显提升，整体收益偏好，提升了新季花生的种植积极性。

　　（2）贸易商心态：谨慎变为乐观。2023/24年度经历了前高后低，惜售赔钱的经历， 2024/25 囤货的积极性明显降低，囤货时间推迟至4-5月，通货成本基本上在3.8-4.3元/斤区 间，涨价后有利润，售卖积极性不高，待价而沽，市场无法形成明显有效供应压力。预计 2025/26 年新季花生上市后，价格会在供应压力下出现低价，将会再次提振贸易商囤货积极性。

　　（3）油厂心态：油厂更多的是看中的榨利和原料的估值，从2024/25产季收购量提升约 30%，预计2025/26 产季价格仍旧具备“低估值”优势，如果今年出现足够低的价格，油厂从 周期和未来价值角度，不排除继续积极建库。

　　五、2025 年下半年行情展望

　　回顾2025年上半年，我们基于进口偏少，下游油厂收购量增加明显，库存由上游转移到中 下游明显，随着4-5月温度升高，入库积极性提升，市场有效供应明显减少，结转库存偏低，市场价格提前翘尾，维持高位震荡，新季花生上市前，整体市场压力相对去年偏低；新季花生 种植面积稳中有增，市场整体的供应压力中长期依旧存在，目前产量最大的变数在于天气，市 场存在一定炒作可能，如果市场能够给出8500-9000元/吨区间，将成为下半年套保的最佳机 会，但是市场可能基于新季面积增加的预期，需求疲软的现实不断对盘面形成压力，整体花生 下半年仍将维持区间震荡寻底过程，价格将试探7500-8000元/吨支撑，同时需要关注年底低 价格带来的供需边际的转变，才能开启新一轮的价格周期。