核心逻辑

　　2025年上半年，焦化行业呈现两极分化的运行态势。独立焦化企业产能释放节奏平稳，利用率始终锚定在70%-75%的中性区间；而钢厂自建焦化厂则保持高强度生产，产能利用率持续站稳85%以上，处于中性偏高的活跃水平。

　　从产业链数据看，前4个月国内焦炭产量同比攀升3.8%，呈现稳步增长态势。焦煤资源供给端更显积极，国产与进口量合计同比增幅达4.2%，这一增速小幅领先于需求扩张节奏，使得焦煤市场整体供需天平向宽松端微倾。

　　进入二季度，市场情绪发生显著变化。4月以来焦煤价格开启加速探底模式，恐慌性抛售情绪蔓延。尽管下游焦钢企业仍有刚性采购需求，但在偏弱预期主导下，普遍采取"随用随采"的低库存策略，库存水位始终维持低位。与之形成鲜明对比的是，上游煤矿并未因价格下跌而大规模减产，供应端依旧保持高位释放，导致煤矿库存持续承压，库容量屡创年内新高。

　　短期市场博弈仍将持续。当前焦化厂处于"盈亏线边缘游走"的状态，利润空间虽有限但尚未触及停产红线，因此开工积极性仍能维持，对焦煤的刚性采购量将保持高位震荡。

　　拉长周期看，市场格局有望迎来转机。供应端收缩信号已现，下游需求在政策利好预期下存改善空间，库存压力有望随供需关系调整逐步缓解。多重因素共振下，双焦市场正酝酿估值修复行情，中长期大概率开启震荡上行通道。

　　PART 01

　　宏观基本面相互扰动，双焦情绪反复

　　2025年上半年，双焦市场陷入单边下行通道，价格如坐滑梯般持续探底。国内煤炭产量的稳步增长成为压垮市场的重要砝码，其中山西主产区表现尤为突出，产量增幅领跑全国。焦煤市场呈现出"供给堰塞湖"状态，充足的资源供应与市场高度一致的看跌预期形成共振，偏弱情绪如乌云般笼罩市场。

　　值得注意的是，年初煤矿仍手握丰厚利润缓冲垫，这使得即便在焦煤供需宽松、预期持续恶化的双重压力下，价格仍能在博弈中不断下探。随着价格跌势蔓延，煤矿利润空间被持续挤压，从丰厚到微薄的收缩轨迹清晰可见，而上游库存压力则如雪球般越滚越大，仓库堆存极限不断受到挑战。

　　焦炭市场的处境更为被动。由于长期深陷产能过剩泥潭，焦炭价格缺乏自主定价权，完全沦为成本的"影子"。在焦煤价格持续下探、成本支撑彻底崩塌的背景下，焦炭价格只能亦步亦趋地跟随下行。

　　期货市场与现货市场走势高度吻合，1-5月双焦合约均呈现出流畅的单边下跌行情，空头趋势贯穿始终。进入6月后，市场情绪出现戏剧性反转，双焦价格在底部区域展开反弹。这轮反弹的驱动力来自多重因素叠加：一是前期超跌后的技术性修复需求，二是地缘冲突升级引发的供应链担忧，三是主产地煤矿减产传闻带来的供应收缩预期。在市场情绪回暖与基本面边际改善的双重推动下，焦煤率先开启阶段性反弹行情，为双焦市场注入短暂活力。

　　PART 02

　　进口或高位回落，双焦供应有望收紧

　　汾渭数据，2025年以来，蒙古国进口焦煤的通关条件其实相当宽松，口岸实际处理能力完全能够支撑更大规模的进口量。但当下的情况是，一边是口岸堆存的蒙煤库存持续高企，另一边是下游企业采购意愿低迷，这两股力量拉扯之下，蒙煤每日通关车次只能在中等水平上下波动，始终没能释放出应有的进口潜力。

　　说到底，制约蒙煤进口的核心问题根本不在通关能力——现有的口岸设施和流程完全能应对更大的进口规模，真正的瓶颈在于下游市场的采购热情。更关键的是，蒙煤价格长期锚定国内市场，但调价节奏却远不如国内煤灵活。今年以来国内焦煤价格持续快速下行，蒙煤因为调价滞后，性价比优势不断弱化，甚至陷入"价高量滞"的尴尬境地。这直接导致口岸库存消化缓慢，堆积的压力始终得不到有效缓解。

　　展望后续，蒙煤进口能否回暖，重点得看两个信号：一是下游焦化厂和钢厂的采购需求是否真的启动，二是口岸积压的库存能否出现实质性下降。从全年趋势看，受国内供给充足、蒙煤性价比不足等因素影响，2025年蒙古国焦煤进口量大概率会出现同比下滑。

　　根据钢联523家煤矿样本煤矿成本数据，焦煤成本小于600元/吨占比16%，600-800元/吨占比36%，800-1000元/吨占比24%，大于1000元/吨占比25%。当前炼焦煤现货平均价格在940元/吨左右，按照炼焦煤平均成本800左右测算，焦煤平均利润在140元/吨左右。这个价位对焦煤价格支撑较强。

　　海关总署最新统计显示，2025年1-5月中国炼焦煤进口总量为4371万吨，较去年同期减少344万吨，同比降幅达7.3%，进口规模呈现明显收缩态势。从进口来源看，蒙古国、俄罗斯、加拿大、美国、澳大利亚是主要供应国，占比分别为45.9%、28.5%、10.0%、6.7%、6.3%，其中蒙古国与俄罗斯合计占比高达74.4%，主导中国炼焦煤进口格局。

　　分国别进口特点

　　蒙古国：1-5月进口量2005万吨，同比大幅下降16.6%，是拖累整体进口量下滑的主要因素。核心原因在于国内焦煤产量增速显著，国产煤与蒙煤的市场竞争持续加剧，引发价格“螺旋式下跌”。尤其是山西地区焦煤价格快速下行后，蒙煤的性价比优势被严重削弱，导致下游采购意愿低迷，口岸蒙煤库存长期高企，进一步制约了通关效率，形成“价跌-库存积压-进口收缩”的循环。

　　俄罗斯：进口量1248万吨，同比微增2.0%，表现相对稳定。受国际制裁影响，俄罗斯炼焦煤出口渠道仍较单一，对中国市场依赖度较高。尽管俄煤价格同样出现明显下跌，但出口总量未受显著冲击，维持小幅增长态势。

　　澳大利亚：进口量277万吨，同比增长7.9%，延续恢复性增长趋势，反映出中澳炼焦煤贸易的持续回暖。

　　美国：进口量291万吨，同比下降5.2%。受中美加征关税政策影响，美国炼焦煤到港量已接近停滞，进口规模持续萎缩。

　　整体来看，1-5月炼焦煤进口的下滑主要由蒙煤收缩主导，而俄煤的稳定供应、澳煤的小幅增长未能抵消这一降幅，叠加美国煤进口受阻，共同构成了当前进口市场的格局。

　　PART 03

　　需求维持高位，或谨慎看高需求

　　2025年上半年，钢材市场基本面呈现矛盾温和的特征，未出现显著扰动因素。钢厂利润空间保持在合理区间，支撑铁水产量同比处于高位，进而带动焦炭刚性需求维持偏强水平。

　　市场节奏呈现阶段性分化：4月起，受美国关税政策调整预期影响，国内钢厂掀起钢材抢出口热潮，推动铁水产量持续攀升，创下阶段性高点；进入5月后，随着传统消费淡季逐步深入，终端需求释放放缓，铁水产量增长动能明显趋缓，陷入增长乏力的状态。

　　从产量数据看，1-4月全国生铁累计产量达2.89亿吨，同比增长1.4%，累计增量386万吨，延续稳步增长态势；1-6月247家钢厂日均铁水产量约235万吨，较2024年同期的226万吨同比提升近4%，整体仍处高位区间。

　　展望后期，铁水产量走势将受多重因素交织影响：

　　终端需求层面呈现分化特征：地产领域，供给侧政策效果有限，需求侧政策推进节奏偏缓，对基本面的改善作用尚不明显；基建领域以稳为主，下半年需关注出口下滑是否会触发增量财政资金补充，形成需求托底；制造业在“两新”政策支撑下，消费品制造与装备制造投资保持高增，构成需求亮点；出口端受美国对华关税政策不确定性影响，但前期抢出口及转口贸易一定程度上对冲了冲击，整体影响相对有限。政策层面，粗钢压减政策的扰动持续存在，下半年需警惕铁水产量因政策收紧出现大幅回落的风险。综合来看，近期日均铁水产量维持在240万吨以上的高位水平，这意味着，国内焦炭需求端获得较强支撑，往后对于双焦偏向于乐观。

　　PART 04

　　焦炭出口收缩，但整体影响不大

　　根据海关总署公布的出口焦炭数据，2025年1-5月中国焦炭出口总量299.6万吨，同比减少100万吨，降幅达25%，出口规模显著收缩。从出口版图看，印尼、印度、日本、巴西、越南、马来西亚是主要流向地：印尼以128.8万吨的进口量占据43.0%的份额，成为中国焦炭最大出口目的地；印度进口38.8万吨，占比12.9%，较此前有所下滑；日本、巴西等国则维持分散采购态势。值得注意的是，出口量中包含兰炭及焦粉焦粒等副产品，若剔除这部分，实际冶金焦出口规模更低，反映出核心产品的国际竞争力承压。

　　对于后续走势，印度当前的低灰冶金焦进口限制将于2025年6月30日到期。若政策如期终止，中国焦炭对印出口有望边际改善，带动下半年出口形势小幅回暖；但市场亦需警惕印度延长炼钢原料进口限制的可能性，政策走向仍待观察。

　　PART 05

　　双焦库存结构分化明显，但有边际好转迹象

　　库存既是供需力量博弈的直观结果，更是预判价格趋势的关键先行指标——分析库存需兼顾总量规模与结构分布的双重维度，方能穿透数据表象把握市场本质。

　　焦煤库存：总量高企下的结构分化

　　从总量看，当前焦煤总库存较去年同期显著抬升，市场整体处于“高库存运行”状态。但拆分结构可见鲜明分化：

　　上游环节库存呈显性累积，煤矿与洗煤厂因销售不畅导致库存压力持续加码，部分区域甚至出现堆存饱和的情况；下游则普遍维持“轻库存”策略，独立焦化厂库存降幅明显，钢厂配套焦化厂库存仅小幅增加，采购积极性始终偏低。此外，进口蒙煤口岸库存长期处于高压区间，而沿海港口焦煤库存则呈下降趋势，形成“口岸积压-港口去化”的区域分化特征。这种结构失衡的根源在于市场预期的高度一致：全行业对“焦煤供给宽松”形成共识，下游企业不再担忧资源短缺，采购心态从“囤货避险”转向“随用随采”，库存压力向上游集中。煤矿为缓解库容紧张，不得不以降价为主要手段加速出货，形成“库存向上转移-价格被动下行”的循环。

　　焦炭库存：全链条累积的过剩印记

　　焦炭库存整体处于中高位水平，且呈现全产业链库存同步抬升的特征——焦化厂、钢厂及港口库存均高于去年同期，库存压力较焦煤更具普遍性。

　　在产能过剩的大背景下，焦炭产量与下游铁水产量深度绑定，保持相对稳定的释放节奏。但今年产业链矛盾的核心集中于焦煤端：焦煤价格下跌速度持续快于焦炭，使得焦化厂多数时候能维持微利状态，开工积极性未受明显抑制。价格随焦煤被动下行的同时，全环节库存出现小幅累积，成为焦炭产能过剩与需求韧性不足的直接印证。

　　总的来说，短期来看，市场多空博弈的拉锯战将持续上演。当前焦化厂利润在盈亏平衡线附近窄幅波动，虽未触及停产临界点，但盈利空间已被压缩至薄利区间。这种"刀尖上跳舞"的状态下，焦化厂开工积极性仍能维持基本稳定——既不会因微利而大规模减产，也难有扩产动力，由此带动对焦煤的刚性采购规模维持高位震荡态势，成为短期支撑市场的关键变量。

　　拉长时间维度，市场格局正孕育结构性转变的契机。供应端收缩的积极信号逐步显现，叠加政策利好预期持续发酵，下游需求存边际改善空间，库存高企的压力有望随供需关系的再平衡逐步缓解。在供应收缩、需求回暖与库存去化的多重因素共振下，双焦市场估值修复的条件正不断成熟，中长期大概率将走出震荡上行的修复通道。

　　PART 06

　　风险提示

　　1.宏观政策；2.双焦供应；3.钢厂利润走向

　　期货投资咨询业务资格：沪证监许可【2016】38号