火法工艺成本相对较高，仍是镍价短期成本支撑线

　　目前火法工艺生产高冰镍的主要路线有青山为代表的RKEF+转炉路线以及中伟为代表的富氧侧吹路线。两种路线目前均以高品位镍矿为主要原料。由于高品位镍矿资源相对稀缺，并且开采、运输成本近年来也显著抬升，矿价上涨趋势明确。以1.6%品位的镍矿为例，年初印尼1.6%品位的镍矿CIF价格约为33.4美元/吨，而目前该价格已涨至52.9美元/吨，涨幅达到58.4%。

　　镍矿价格的上涨导致高冰镍成本水涨船高。首先，由于RKEF产线在冰镍或NPI生产之间转换非常灵活，仅需1-2日即可完成转换，企业会根据不同的经济效益选择生产NPI或冰镍。因此，RKEF+转炉工艺生产精炼镍的成本支撑与NPI价格高度相关，可以认为是在NPI价格基础上增加2.5-3万元的加工成本。根据测算，在当前镍矿价格水平下，印尼RKEF+转炉工艺生产高冰镍的成本中位数已抬升至13000美元/金属吨左右，对应国内一体化高冰镍生产纯镍成本约为121000元/吨，已经呈现亏损状态。相比之下，富氧侧吹工艺由于能源利用效率和镍回收率较高，成本相对较低。根据上海钢联数据，富氧侧吹工艺的成本较RKEF+转炉工艺低约2000美元/金属吨，对应国内一体化高冰镍生产纯镍成本约为105000元/吨，仍有一定利润空间。

　　湿法工艺成本有所抬升，但仍处于较低水平

　　HPAL湿法工艺是红土镍矿主要处理方式之一，由于原料可以使用低品位镍矿，成本优势明显。2024年以来，随着华友钴业、力勤资源和格林美等中资企业的湿法项目在印尼大规模投产，印尼MHP产量快速增加，目前单月产量最高达到4.05万吨镍金属。

　　中长期来看，由于湿法矿资源充裕、开采便利，势必会逐渐取代资源相对稀缺的火法矿，成为精炼镍生产的主要原料。下半年，印尼将有晨曦、蓝焰两个湿法项目陆续投产，产能均为6.6万吨镍金属/年，而上半年投产的ESG和格林爱科项目也将在年内逐步爬产，预计2025年全年印尼MHP产量将进一步增长，达到48.9万吨镍金属。

　　短期来看，由于原料硫磺的短缺导致MHP边际投产放缓。根据Mysteel数据，生产一金属吨MHP需要使用8-10吨硫磺，目前单吨硫磺价格约为2450元/吨，而在2024年10月，价格仅为1200元/吨左右。由于硫磺价格上涨，目前印尼MHP成本已抬升至11800美元/金属吨左右，折算一体化MHP成本约为112000元/镍，考虑到MHP相关副产品，实际成本可能低于该成本线。

　　总结

　　梳理完各个工艺的成本后可以看到，目前RKEF+转炉路线生产纯镍已经处于小幅亏损状态，而富氧侧吹和湿法工艺仍有一定利润。由于目前MHP产量尚不足以完全替代高冰镍，短期内仍以成本较高的RKEF+转炉路线成本作为镍价的边际支撑线。

　　而镍价之所以跌破这一成本支撑线，主要原因在于在下游需求疲软、中下游环节估值极低的背景下，矿端的高利润难以持续，市场因此预期矿价将有所回落，进而带动镍价进一步下跌。这也是菲律宾删除原矿出口禁令条款后本轮镍价下跌的起始点。