研究员：黄莹

　　期货从业证号：F0311919

　　投资咨询证号：Z0018607

　　2025年Q1国内外糖价震荡偏强走势。北半球糖产不及市场预期叠加巴西干旱情况尚未缓解、提振原糖价格，不过考虑到印度减产对全球食糖贸易流影响相对有限，原糖上方空间存在压力。郑糖跟随原糖走势，整体维持偏强运行。Q2国内外糖价持续走弱。巴西新榨季开榨后卖压拖累原糖中枢下移，巴西增产预期以及北半球新榨季糖产预期增加对原糖价格有所压制。国内方面糖浆及预拌粉进口有所限制，叠加进口利润受原糖下跌影响窗口打开刺激进口预期增加，郑糖跟随原糖价格有所下行。

　　24/25榨季北半球此前增产不及预期带动2025年Q1原糖盘面有所上行，但是考虑到印度减产对全球食糖贸易流影响相对有限，原糖上方空间存在压力。25/26榨季市场普遍对糖产预期较为乐观，巴西制糖比预计维持高位，北半球糖产降雨较好、预计恢复性增产，整体以供需过剩为主。

　　全球最大的食糖贸易商Alvean(雅韦安)降低了对下一年度全球食糖供应过剩量的预测，并警告称，市场可能低估了最大生产国巴西的天气和运输挑战带来的风险。Alvean目前预计，2025-26年全球食糖产量将仅超过需求40万吨，这与两个月前估计的150万吨左右的过剩相比大幅下调。该公司还预测，本年度将出现550万吨的供应缺口。本月早些时候，由于交易员预期供应过剩，原糖期货跌至2021年以来的最低水平。Alvean对2025-26年度的最新预测与其在纽约糖业周上的预测一致，处于市场较低水平，一些分析师和交易员预计供过于求的情况要严重得多。

　　三、巴西糖产预计小幅增产，关注预期差

　　当前巴西25/26榨季压榨开启，市场普遍认为巴西糖产小幅增产。5月下半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为4784.2万吨，较去年同期的4536万吨增加248.2万吨，同比增幅5.47%；甘蔗ATR为124.87kg/吨，较去年同期的130.15kg/吨减少5.28kg/吨；制糖比为51.85%，较去年同期的48.2%增加3.65%；产乙醇20.57亿升，较去年同期的21.23亿升减少0.66亿升，同比降幅3.12%；产糖量为295.1万吨，较去年同期的271.1万吨增加24万吨，同比增幅达8.86%。2025/26榨季截至5月下半月，巴西中南部地区累计入榨量为12476.8万吨，较去年同期的14153.9万吨减少1677.1万吨，同比降幅达11.85%；甘蔗ATR为117.02kg/吨，较去年同期的122.06kg/吨减少5.04kg/吨；累计制糖比为49.99%，较去年同期的47.81%增加2.18%；累计产乙醇57.4亿升，较去年同期的64.76亿升减少7.36亿升，同比降幅达11.36%；累计产糖量为695.4万吨，较去年同期的787万吨减少91.6万吨，同比降幅达11.64%。

　　巴西中南部主产区5月下半月干燥天气利于压榨，产出超市场预期。甘蔗压榨量本榨季以来首次同比增加，达到4784.2万吨，增幅5.47%，糖厂进一步强化制糖倾向，制糖比升至51.85%，驱动糖产量同比增长8.86%，达到295.1万吨，三者均达到了历史同期的最高水平。甘蔗质量指标或压制糖产量前景，尽管5月下半月甘蔗含糖量指标ATR值回升至124.87kg/吨，但累计ATR仅117.02kg/吨，为历史同期的最低水平。乙醇产量延续同比下降趋势，同比减少3.12%，为20.57亿升，虽然5月份乙醇总销量达到29.9亿升，基本持平于2024/2025榨季同期的高位，显示出强劲的需求势头，但由于糖厂糖产能提高、糖库存低位以及乙醇对糖的价格竞争力仍然偏低，导致甘蔗生产向食糖的分配倾斜达到了历史最高水平。

　　巴西矿业和能源部周二表示，巴西国家能源政策委员会(CNPE)将在周三的会议上讨论将汽油中乙醇强制掺混比例从目前的27%提高至30%。该委员会还将讨论将生物柴油在柴油中的比例从目前的14%提高至15%。目前含水乙醇折糖价与原糖价差在1美分/磅左右，从季节性上看，累计制糖比一般8、9月份见顶，若糖醇价差持续收紧，后期有回落的可能性。

　　总体来看，5月份压榨量和制糖比的飙升给市场带来悲观情绪，但累计产量缺口、甘蔗质量低迷及乙醇价格的不确定性仍给年度产量带来不确定性，后期需重点关注圣保罗州单产修复进度、ATR值回升幅度及糖醇价差波动，以及6月降雨和霜冻风险增加对收割进度的影响。目前部分机构下调了甘蔗压榨量的预估，预估区间大多在5.8-6.1亿吨之间，而鉴于制糖比例创新高，市场对糖产量的预估仍维持在3950-4200万吨之间。

　　由于累计产量仍然偏低，5月份的库存增量仍然较小，本榨季截至5月底巴西中南部工业糖库存仅为280万吨，同比减少35%，为17/18榨季同期最低水平。与上榨季相比的食糖出口速度亦放慢，巴西5月出口糖225.66万吨，比4月份增加了45.1%，但同比仍减少19.6%。2025/26榨季截至5月累计出口量380.92万吨，同比减少18.84%。

　　四、北半球24/25榨季基本收榨，新榨季糖产预期较为乐观

　　新榨季甘蔗&食糖产量与天气情况方面，季风的到来带动印度和泰国的降雨量有所增加，对新榨季甘蔗生长有一定促进作用。印度气象办公室表示，预计印度2024年6-9月的季风降雨水平将为长期均值的106%(2023年6-9月季风降雨量比平均水平低6%左右)，但东北部地区降雨可能低于正常水平，该情况或将影响新榨季甘蔗的产量。除此以外，印度继续推行乙醇E20目标，新榨季甘蔗生产食糖和出口将受此影响。

　　印度受天气影响预计本榨季将提前收榨，24/25榨季产量预估在2600万吨左右，但6月的销售配额为230万吨，低于去年同期的255万吨，本榨季截至6月的累计销售量同比减少了145万吨，需求低于预期，预计本榨季的国内总消费量由上榨季的2890万吨降至2800-2850万吨。此外，目前市场对本榨季印度的出口量预期在70万吨左右，亦低于100万吨的配额总量。国内消费需求减弱及出口减少令本榨季的结转库存减幅小于预期，约为500-550万吨。

　　当前市场对于印度新榨季糖产预估较为乐观，目前季风预期正常以及甘蔗面积的增加，有利于新榨季恢复性增产，后续还需关注季风降雨情况。沐甜科技讯，截至6月17日的中部和西北部甘蔗主产区的降水分别较长期均值偏低11%和13%，并且预报显示未来降雨还将增加。

　　泰国当前已收榨，24/25榨季累计产糖1014万吨，同比增加15%左右。本榨季截至4月泰国的出口进度较慢，累计出口糖286万吨，同比仅增加50万吨，后续或有增加可能。沐甜科技讯，泰国5月超历史均值的充沛降雨有效缓解年初旱情，6月上旬降水分布略有不均，中部和北部主产区的降雨量将低于正常水平，但整体土壤墒情仍支撑增产前景。从初步预估来看，2025/26榨季泰国甘蔗产量和糖产量有望分别升至1亿吨及1100万吨以上，还需还需关注天气情况变化对糖产的影响。

　　五、产销进度偏快，库存同比下降

　　截至2025年5月底，全国累计产糖1116万吨，同比增120万吨；累计销糖811万吨，同比增152万吨；销售进度72.7%，同比加快6.5个百分点。本月对2025/26年度中国食糖供需形势预测数据不作调整。5月以来广西降水缓解前期旱情，云南降雨较常年同期偏多，利于甘蔗生长；内蒙古甜菜播种受低温影响虽有所延迟，但近期光热条件改善，甜菜长势恢复，新疆甜菜长势总体良好。

　　六、配额外进口许可发放，预期食糖进口量或明显增加

　　2025年1-5月我国累计进口食糖63万吨，同比减少64万吨，仍然是近十年同期最低水平。其中白糖10万吨，原糖53万吨。24/25榨季截至5月底我国累计进口食糖209万吨，同比减少104万吨。

　　虽然5月份我国进口食糖35万吨，升至近十年同期第二高的水平，但是1-5月我国累计进口食糖数量仅63万吨，仍然是近十年同期最低水平。沐甜科技讯，5月份进口的33万吨原糖大部分27万吨为保税监管场所进出境货物，只有6万吨通过一般贸易进口，且山东一跃成为目前我国进口原糖数量最大的省区，其他辽宁、河北、福建和广东也有数万吨原糖到港。5月份随着配额外进口许可的发放，配额外原糖开始逐渐到港。

　　按照目前的巴西原糖出口节奏，6月份我国食糖进口数量预计维持高位，7月份进口量预期或有递增可能。

　　七、预拌粉折糖价大幅低于糖浆价格

　　2025年1-5月份我国进口糖浆、预混粉合计34.68万吨，同比减少38.58万吨。其中糖浆14.42万吨，折糖大概9.66万吨；预混粉20.26万吨，折糖大概17.83万吨。24/25榨季截至5月底我国进口糖浆、预混粉合计98.59万吨，同比减少16.6万吨。3月份2106项下进口数据有所调整，因此本月年度累计和榨季累计数据也做出了相应调整。5月份我国进口糖浆、预混粉合计6.42万吨，同比大幅减少15.07万吨，为近五年来同期第二低的水平。在泰国、越南糖浆、预混粉部分暂停进口之后，5月份1702项下基本没有这两个国家的新增进口。

　　糖浆管控收紧，进口成本攀升，不过预混粉进口均价反而有逐步下降的趋势，2月份开始预混粉折糖价已经低于糖浆。

　　国际方面，考虑到巴西即将迎来供应高峰，预计全球库存即将进入累库阶段，原糖价格中枢有所下移，短期预计维持弱势震荡，后续还需关注白皙糖产预期差及印度季风对糖产的修正。

　　国内方面，产销节奏同比偏快支撑现货价格，不过受到原糖价格持续下跌的影响，进口利润再度走高至近三年高点，加工糖供应压力预期显现，后续船期到港预计对盘面有所拖累。

　　单边：维持弱势运行，逢高布空。

　　套利：关注内外价差正套机会。

　　期权：较虚值比例价差期权。