海外矿山

　　二季度发运弥补一季度减量

　　截至上周，根据钢联19港口径，全球铁矿石发运累计同比去年已基本持平，其中巴西发运同比去年增长约652万吨。一季度海外发运总量同比去年下降约790万吨，二季度作为海外矿山的传统发运旺季，对一季度发运减量有一定弥补。主流矿山方面，FMG、VALE累计同比去年分别增长约508和144万吨，力拓同比减少约250万吨。

　　力拓：全年目标未调整，但或接近区间下限。一季度在四次气旋影响下，力拓皮尔巴拉铁矿石产量同比下降约10%，预计发运损失达1300万吨。三月底，西坡铁矿项目主要工程全面建成，但完全达产还需一定时间。尽管力拓未对全年指导目标3.23-3.38亿吨进行调整，但我们估计在极端天气影响后其全年实际产量或位于区间下半区。

　　必和必拓：预期增长。必和必拓同样受到极端天气扰动，但在一季度仍然实现了较稳定运营。根据季报其西澳大利亚皮尔巴拉业务铁矿石产量同比仅下滑约0.4%。此外，Samarco产能爬坡进展顺利，预计可实现2025财年指导目标上端。我们估计2025年全年必和必拓产量仍将增长。

　　FMG：铁桥项目增量继续释放。一季度FMG铁矿石发运量同比增长约6%，是澳洲主流三家中唯一同比增长的矿山。在对铁桥项目加工设施优化评估后，FMG将该项目2026财年发运目标更新为1000-1200万吨，并将此前设定的2025财年9月全面达产目标推迟到28财年，由此我们估计其2025年全年发运量增加值有所下降。

　　VALE：增产项目稳步推进。一季度受降水影响，淡水河谷铁矿石产量同比下降约4.5%。Capanema项目和VGR1项目正按计划加速推进，预计2026年一、二季度达到满负荷产能，其全年指导目标维持3.25-3.35亿吨不变，我们估计其能够达到指导目标的上半区间。

　　西芒杜与昂斯洛：首批西芒杜铁矿石预计将于2025年11月底发运，时间点上与我们此前的估计大致吻合，但其对全球铁矿石供应的影响将更多体现在2026年。澳洲昂斯洛项目最新公告其财年指导目标由850-870万吨下调至780-800万吨（100%权益1380-1410万吨），我们对该项目2025年全年增量预测亦作出下调。

　　综上所述，我们对2025年铁矿石供应增量预期进行调整，调整后估计四大矿山供应增量在1500万吨左右，非主流矿山新增供应量1200万吨左右，全年供应增量下调至2700万吨。

　　国产精粉

　　2025年1-4月国产铁精粉产量累计9038.30万吨，同比下降约804万吨。相较于年初我们对25年国内铁精粉产量将有增长的预测有一定差距。年初至今铁精粉产量下滑有北方地区安监、环保检查以及矿山检修、需求下滑等多方面影响，我们估计全年铁精粉产量将下滑约300万吨，只是其占总供应量比重相对较小，更多是边际影响而非主要矛盾。

　　中东冲突对铁矿石供给的影响

　　以色列和伊朗军事冲突对全球商品市场产生影响。从统计数据看，1-4月我国进口伊朗铁矿石约175万吨，2024年进口伊朗铁矿石约930万吨，占全年总进口量不足1%。极端情况下，即使伊朗封锁霍尔木兹海峡，航运路线经过该海峡的波斯湾沿岸国家阿联酋和沙特出口中国铁矿石数量更低，整体影响较小。此外，目前以色列对伊朗的打击主要集中于军事设施和核设施，对港口的打击较少，加上整体占比较低，我们认为此次冲突对我国铁矿石总体供应影响相对有限，后续可继续观察。

　　此次冲突的短期影响更多来自原油。中东作为重要的原油供应地区，冲突发生后国际油价大涨，对商品市场情绪产生积极影响，近期国内商品走势明显偏强，相较于基本面影响，情绪对铁矿石期货价格的影响更多。

　　供给增量与矿价下移

　　尽管我们对铁矿石供给增量进行了下调，但是对于全年而言，铁矿石供给大概率仍呈现宽松化趋势，同时，价格下移也对供给产生了一定的挤出效应，部分高成本矿的发运意愿正在降低，以达到供给与价格的动态平衡，即供给压制了价格，而价格又反过来抑制供给。当前，高铁水支撑了铁矿石短期价格，但其表现为不跌而非上涨，其总体走势仍然在弱预期的定性框架内，产业各环节的操作也都偏向谨慎。矿价的单边下行需要看到需求的大幅下滑或是对未来弱预期的提前交易，后者的触发因素主要有淡旺季切换、下游的限产政策、重大会议政策对黑色板块的实质影响有限等等；前者则需要看到铁水产量的大幅下行，或是高铁水和低需求的矛盾已明显不可持续，表现为钢厂已出现了较显著的亏损。今年到目前为止，铁水并没有出现事实性的崩塌，钢厂盈利率也保持在高位，这使得矿价在下跌过程中展示出明显的抵抗性，近期价格的弱势更多在月差而非单边价格中体现。

　　行情的展开需要时间，我们认为在对大方向进行定性后，关注点在于关注现实的不断印证，以及是否有超预期因素对弱预期定性产生根本性的扭转，同时根据现实数据去调整短期的方向和节奏。情绪的影响会造成短期扰动，但仅是反弹而非反转，因此，往后继续关注现实需求走弱拐点，以及是否有超预期政策对黑色板块产生整体影响。

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