【20250617】贵金属：削减降息只是镜花水月

　　上周，名义利率回落，中东冲突升级，黄金大涨3.7%，直逼3500美元大关。我们认为本周黄金大概率将面临承压。

　　近期，美元指数创下三年新低，主要原因是美国决策者的反复无常、通胀数据疲软推高降息预期，以及悲观的财政前景促使美元贬值。今年初以来，黄金与美元指数的关联度达-0.96。若这种负相关性持续，再叠加华尔街看空美元的浓厚氛围，金价今明两年仍有显著上涨空间。

　　本周需关注季末FOMC会议上的点阵图变化。若会议同时上调失业率与通胀率预期，并减少今年降息次数至1次，黄金将承压。然而，从长期来看，特朗普政府推行的“大美丽法案”通过前期减税、后期削减财政支出的方式，导致债务存量持续膨胀。市场对长期美债的谨慎态度，为黄金上涨奠定了基础。

　　因此，不必对本周FOMC会议的潜在鹰派转向过度担忧。在全球高债务背景下，货币政策只能配合财政政策，难以真正转鹰。这意味着，尽管SEP调整可能短期压制黄金，但美联储不会实质性转向收紧，黄金整体仍处于上涨通道。

　　海外主要利率

　　CPI、PPI走软，市场消化年内两次降息预期

　　受美国经济数据走软的影响，加息预期曲线下移，货币市场消化年内50.5bps的降息幅度，较前一周增加6.2bps。

　　经济数据方面，5月核心CPI连续第四个月低于预期，核心CPI环比增速0.13%，低于预期的0.3%，年化增速仅1.6%。数据显示出消费者尚未感受到关税的严重冲击，关税敏感型的新车、服装以及鞋子的通胀都在减速。这反映出1）企业避免将更高的关税转嫁给消费者（这或与需求疲软有关），2）企业在加关税前的抢进口导致关税对物价的传导没有那么快。此外，截至5月31日当周的续请失业金人数升至196万，为2021年底以来最高水平。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　降息预期回升，收益率下行

　　上周各期限美债收益率下行，10y UST下行10.1bps至4.4%，2y UST下行8.9bps至3.945%，收益率曲线牛平。

　　上周一至周四，市场交易的主要是经济数据与降息预期，在CPI、PPI低于预期以及续请失业金人数持续走高后，各期限美债收益率下行。然而，周五当伊以冲突扩大之际，美债收益率不下反上，没有显示出避险资产的特性，可能与市场担心油价飙升导致通胀预期失控有关。

　　期限溢价指标自4月初上行近70bps后并未修复失地，与财政担忧有关。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　准备金余额回升

　　上周ONRRP的使用量降至1408美元，较前值回落85亿美元。

　　上周三美联储准备金余额为3.43万亿美元，较前一周回升680亿。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　长短端美债利率持仓偏空

　　截至6.16的数据，长短端美债利率持仓偏空，2年期UST期货非商业净持仓空头增加36591手至1180516手；10年期UST期货非商业净持仓空头增加18845手至724101手。

　　截至6.9当周，JPM国债净多头投资者情绪21，连续两周回升。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　美国实际利率

　　5年期和10年期TIPS收益率走低，5年期TIPS收益率收于1.72%，较前周下行3bps；10年期TIPS收益率收于2.16%，较前周下行2bps 。

　　数据来源：紫金天风期货

　　美元指数与流动性

　　美元指数主要成分

　　上周美元指数与黄金价格反向变动，黄金上涨3.74%，美元指数下行1.07%至98.15，两者滚动相关性上升。

　　上周美元兑日元升值0.1%、美元兑欧元贬值1.2%、美元兑英镑贬值0.2%。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　美元指数持仓

　　截至6.10，美元指数总持仓增加，非商业多头持仓环比增加1279张至1.70万张，非商业空头持仓环比增加494张至1.56万张，多头力量主导；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比为59%，较上周持平，空头持仓占比为51%，较上周减少。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　离岸美元流动性

　　上周日元3个月Basis Swap、欧元3个月Basis Swap环比小幅下降，离岸美元流动性融资成本抬升。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　通胀高频指标

　　通胀预期

　　上周铜金比下降至2.81，铜价下跌，金价上涨，显示全球总需求动能边际下降。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　比价与波动率

　　黄金各类比价

　　金银比震荡走低，主要因为上周黄金上涨幅度大于白银；金铜比走高，主要因为上周黄金上涨、铜下跌;金油比环比走低，主要因为布油上涨幅度大于黄金。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　黄金与主要资产相关性

　　从滚动相关性的角度来看，黄金与原油、铜和美元指数的相关性均上升。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　价差与比价

　　上周黄金内外价差试图上升至10元/克，与人民币汇率走软有关

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　库存、持仓

　　黄金白银库存

　　库存方面，上周COMEX黄金库存为3379.7万盎司，环比减少30.15万盎司，COMEX白银库存为49751.1万盎司，环比增加319.2万盎司；上周SHFE黄金库存约为18.2吨，环比增加0.33吨，SHFE白银库存环比增加36.61吨至1194.93吨。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　黄金白银ETF持仓

　　SPDR黄金ETF持仓环比增加5.71吨至941.9吨，目前持仓规模位于10年来中位数偏低附近；

　　SLV白银ETF持仓环比增加57.9吨至14714.9吨，目前处于中位偏高水平。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　COMEX黄金持仓（滞后一周）

　　COMEX黄金总持仓增加1202手至41.7万手，其中非商业多头持仓减少987手至24.6万手，空头持仓减少563手至5.9万手，显示黄金配置的空头力量增加；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓增加至59%附近，非商业空头持仓减少到14%附近。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　COMEX白银持仓（滞后一周）

　　COMEX白银总持仓增加10934手至14.1万手，其中非商业多头持仓增加3211手至8.5万手，空头持仓减少2669手至1.86万手，显示白银配置的多头力量增加；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓减少至48.9%附近，非商业空头持仓减少至10.6%附近。

　　数据来源：紫金天风期货

　　递延费、租赁利率

　　黄金白银T+D递延费方向

　　数据来源：紫金天风期货

　　黄金白银隐含租赁费率

　　数据来源：紫金天风期货