核心观点：中性偏空。巴西4月下半月产糖量同比降幅超于市场预期，短期内给予了内外糖价的利好支撑，但原糖已经阶段性见顶回落，5月降雨偏少，理应利于巴西甘蔗压榨，产糖量有回升预期。国内方面，进口预计将逐步放量，且4月仍存在少量的糖浆进口，预计6月之后我国食糖进口量将迎来放量预期，糖价可能会见拐点。

　　国外供需格局：中性。1）巴西4月下半月产糖量为85.6万吨，较去年同期的185.3吨减少99.7万吨，同比降幅达53.79%。2）印度本榨季的年初糖公开库存为800万吨。考虑到2800万吨的国内消费量预估，以及至多90万吨的出口量预估，年末库存预计将在520-530万吨。缓冲库存合适，能确保该国有足够的食糖库存来满足其国内需求。3）印度与泰国2024/25榨季是增产没有悬念的。

　　国内供需格局：中性。目前国内白糖市场呈现三种现实状况，第一，现货坚挺，制糖集团手中的现货已经销售了大半，累计销糖率创25年最高。第二，基差大，贸易商套保后基差走阔及时平仓，导致盘面难跌。第三，进口量目前较少但后期有放量预期，导致盘面难以大幅上涨。

　　进口利润：偏空。目前配额内外进口糖的利润窗口均已打开。

　　进口量：偏空。2025年4月份我国进口食糖13万吨，同比增加7.57万吨；2025年4月份我国进口糖浆和预混粉(含税则号1702.90、2106.906)合计8.54万吨，虽然同比减少10.60万吨，但仍有存在。

　　基差：中性。郑糖2509合约面临着大基差的支撑。

　　近一个月内，内糖走势基本跟随原糖走势，呈现出先下跌再反弹后下跌的状态。4月底原糖05合约交割，引发原糖剧烈下跌，内糖跟随下挫。5月中旬，巴西4月下半月产糖量数据大幅不及预期，内糖糖价联袂上涨。目前，内外糖价已经出现了阶段性高点，拐头向下。

　　2.1 巴西4月下半月产糖量超预期下降

　　4月下半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为1772.5万吨，较去年同期的3499.8万吨减少1727.3万吨，同比降幅49.35%；甘蔗ATR为110.64kg/吨，较去年同期的115.22kg/吨减少4.58kg/吨；制糖比为45.82%，较去年同期的48.22%减少2.4%；产乙醇9.85亿升，较去年同期的15.24亿升减少5.39亿升，同比降幅35.37%；产糖量为85.6万吨，较去年同期的185.3吨减少99.7万吨，同比降幅达53.79%。

　　2025/26榨季截至4月下半月，巴西中南部地区累计入榨量为3425.7万吨，较去年同期的5111.5万吨减少1685.8万吨，同比降幅达32.98%；甘蔗ATR为106.94kg/吨，较去年同期的112.51kg/吨减少5.57kg/吨；累计制糖比为45.27%，较去年同期的46.98%减少1.71%；累计产乙醇19.01亿升，较去年同期的23.47亿升减少4.46亿升，同比降幅达19.03%；累计产糖量为158万吨，较去年同期的257.5万吨减少99.5万吨，同比降幅达38.62%。

　　2.2 后续印度食糖产量基本不会出现超预期利多

　　印度糖和生物能源制造商协会(ISMA)周四在一份声明中称，截至5月15日，印度糖产量已达2574.4万吨，只有两家糖厂依然运转。根据ISMA的说法，仍在运转的两家糖厂位于泰米尔纳德邦，那里的主要压榨工作仍在进行中。为了增加产量，南卡纳塔克邦和泰米尔纳德邦的几家糖厂预计将在特殊的压榨季节(通常从2025年6月7月持续到9月)恢复运营。

　　从历史上看，卡纳塔克邦和泰米尔纳德邦的在这段特殊压榨期会贡献大约40-50万吨糖。

　　印度2024/25榨季食糖净产量约在2610-2620万吨。其中包括到5月中期之前生产的2574.4万吨，以及泰米尔纳德邦和卡纳塔克邦在特别压榨季预计生产的40-50万吨。

　　印度本榨季的年初糖公开库存为800万吨。考虑到2800万吨的国内消费量预估，以及至多90万吨的出口量预估，年末库存预计将在520-530万吨。缓冲库存合适，能确保该国有足够的食糖库存来满足其国内需求。

　　2.3 原糖净多仓下降

　　5月以来巴西中南部地区天气相对干燥，甘蔗收割进度加快，同时北半球受有利的季风影响，作物前景有所改善，全球供应充足预期增强，原糖期货承压回落。据CFTC公布的最新周度持仓报告显示，截止5月20日当周，对冲基金及大型投机客持有的原糖净多头仓位为28431手，较之前一周减少499手。多头持仓为202598手，较之前一周增加1740手，空头持仓为174167手，较之前一周增加2239手。市场正在等待Unica公布5月前两周生产数据，最新仓位变化持续关注。

　　3.1 六月可能会迎来进口糖放量阶段

　　据海关总署公布的数据显示，2025年4月份我国进口食糖13万吨，同比增加7.57万吨。2025年1-4月份我国进口食糖27.84万吨，同比减少97.91万吨，降幅77.86%。2024/25榨季截至4月，我国进口食糖174.01万吨，同比下降137.73万吨，降幅44.18%。2025年4月份我国进口糖浆和预混粉(含税则号1702.90、2106.906)合计8.54万吨，同比减少10.60万吨。

　　3.2 贸易商采购旺盛，产销率创新高

　　截至2025年4月底，2024/25年制糖期除云南省有15家糖厂生产外，其他省（区）糖厂均已全部停机。本制糖期全国共生产食糖1110.72万吨，同比增加115.33万吨，增幅11.59%。全国累计销售食糖724.46万吨，同比增加149.81万吨，增幅26.07%；累计销糖率65.22%（近25个制糖期以来同期最高），同比加快7.49个百分点。

　　3.3 原糖低位运行，配额外点价窗口仍在

　　最近一周，配额外进口利润有所走阔，原糖跌至18美分以下至17美分以上阶段中，国内点价买船较多，按照船期推算，进口放量要到6月之后，只要后期原糖不再大幅度反弹，则点价进口窗口仍在，进口就一直会存在放量的预期。

　　原糖5月合约在交割前大幅下跌，叠加巴西中南部开始新季生产，配额外的进口利润窗口打开，按船期推测，6月将迎来进口放量，这部分进口量有两种可能，第一是补充浆粉进口暂停之后产生的供需缺口，第二是带来新增供应量。国内方面，整个4月贸易商做扩基差，大量采购现货并在盘面上卖出套保，使得4月产销率创新高。但随着盘面价格下跌，贸易商盘面平仓，现货抛售，价格更具竞争力的基差糖流入市场。另一方面，外盘价格下跌后进口利润窗口打开，未来进口供应将陆续增加，郑糖6月可能迎来拐点。