摘 要

　　今年以来，黄金受益于避险需求屡创新高，金银比值随之攀升至历史高位，从统计套利角度来看白银具备上涨基础。但为何是在6月初开启上涨，这可以归因到宏观层面。从宏观角度来看，我们认为是短期工业需求复苏预期推动了白银向上突破，无论是代表国际需求的铜和原油还是代表国内需求的黑色板块，在当日均出现明显涨幅。而白银上涨突破近一年来的震荡高位，并创下21世纪以来的历史新高，资金涌入明显，所以使其格外耀眼。

　　从历史角度看，白银的大幅上涨往往出现在黄金上涨行情的中后期，其上涨的背景一般是危机后。可参考2010年-2011年次贷危机后的行情以及2020年全球新冠疫情后的行情。我们认为主要是贵金属和有色金属共振向上的结果。危机过后往往伴随着工业需求的复苏叠加流动性的支持，这很大程度上从金融属性和工业属性上推动了白银。同期原油和铜也出现同步上涨。

　　长线角度，逆全球化、去美元化的浪潮下，美元美债维持弱势，黄金上行的长线趋势不变，这为白银的贵金属属性提供了强有力的支撑。4月下旬开始美国关税政策趋于缓和后，三季度全球市场可能会走经济回升的逻辑。白银得益于其工业属性，在经济回升且金银比值高位的背景下或持续补涨。当前白银突破近一年的震荡高位且创历史新高后资金的关注度也快速上升，短线投机属性较强，可顺势而为并做好风险管理。

　　（仅供参考，不构成任何投资建议）

　　01

　　白银的突破

　　6月5日，亚洲盘收市后，白银大幅拉涨，纽约金突破35美元高位后拉升至36美元关口，近一年来的新高；对应沪银当天夜盘开市后高开站上8700元/千克。

　　技术角度来看，白银增仓上行，突破近一年的震荡高位并破新高后资金关注度快速上升，端午节后仅5个交易日，沪银持仓量由此前的87万手一度上升至107万手。

　　今年以来，金银比值持续攀升至历史高位，从统计套利角度来看白银具备上涨基础。但为何是在6月初进行上涨，这可以归因到宏观层面。从宏观角度来看，我们认为是短期工业需求复苏预期推动了白银向上突破，无论是代表国际需求的铜和原油还是代表国内需求的黑色板块，在当日均出现明显涨幅。而白银上涨突破近一年来的震荡高位，并创下21世纪以来的历史新高，资金涌入明显，所以使其格外耀眼。

　　6月以来，宏观盘面回暖明显，有走经济上行逻辑的迹象。首先全球股市持续上行态势，此外，商品市场也开始呈现回升态势，国内文化商品指数有触底回升迹象，海外CRB指数也有震荡上行趋势。具体来看，上周各大板块的主流品种均有上行趋势，例如代表全球工业的原油和铜，代表国内工业的黑色板块。在宏观经济回暖的背景下，权益市场一般领先或同步于商品市场，可理解为强预期向强现实的转化。从PMI角度来看，我国5月制造业PMI和新订单指数均环比改善；美国5月ISM制造业虽环比下降，但新订单指数环比改善；欧元区相对乐观，上半年制造业PMI在荣枯线下方持续回升。

　　02

　　金银比值的修复

　　金银比值6月出现明显下行，这是由于白银上涨导致的。拉长周期看，金银比值随着4月下旬金价回落时已经开始下行，这很大程度上代表着市场避险需求的降温。6月之前金银比值的下行是由黄金下跌完成的，而6月初金银比值的下行是由白银上涨完成的。

　　我们在5月中旬的“聚宝盆”中提及：金银比值处于历史高位，随着美国对外关税政策的放松，中美关系的缓和，市场风偏好上升，避险需求下降，有利于金银比值下行。

　　从长周期来看，20世纪以来整体金银比值位于40-80区间波动，2020年后比值中枢整体上移。我们认为近年来地缘政治频发，金价避险需求上升推动金价，进而推动比值上移。

　　从统计套利角度，金银比值处于高位，意味着金价被高估或是银价被低估，但从基本面角度，金银比值的高位又有合理性。

　　从白银和金银比值的走势中可以看出，金银比值的下挫往往是白银补涨导致的，即上涨过程中白银涨幅大于黄金。

　　03

　　以史为鉴

　　从历史角度看，白银的大幅上涨往往出现在黄金上涨行情的中后期，其上涨的背景一般是危机后。排除1980年资金操控较为严重的情况，可参考2010年-2011年次贷危机后的行情以及2020年全球新冠疫情后的行情。

　　寻求白银补涨背后的原因，我们认为主要是贵金属和有色金属共振向上的结果。危机过后往往伴随着工业需求的复苏叠加流动性的支持，这很大程度上从金融属性和工业属性上推动了白银。同期原油和铜也出现同步上涨。

　　04

　　工业之于白银

　　我们在此前的研究《从定量的角度看白银波动》中，发现白银和黄金的相关性较为稳定，基本保持 0.7 以上。这很大程度上说明了黄金和白银的共性变量在长周期中的占比也较为稳定。这也从侧面说明了白银的个性变量在无论在长周期还是短周期中对价格影响较小。而白银和铜的相关性波动较大，以2019年为界线，前5年白银和铜的相关性连年下降，后 5 年白银和铜的相关性持续上升。黄金和铜的相关性也呈现同向趋势，但整体相关性较低。

　　结合本次研究，从白银、原油和铜走势的联动上我们可以推测，白银的工业需求的体现很大程度上依赖于宏观经济。所以铜和白银的相关性的高低主要取决于宏观经济的强弱，在宏观经济影响产业需求较为明显的情况下，两者一般呈现同向波动，尤其是经济复苏时期。

　　结 论

　　6月5日，亚洲盘收市后，白银大幅拉涨，纽约金突破35美元高位后拉升至36美元关口，近一年来的新高；对应沪银当天夜盘开市后高开站上8700元/千克。技术角度来看，白银增仓上行，突破近一年的震荡高位并破新高后资金关注度快速上升，端午节后仅5个交易日，沪银持仓量由此前的87万手一度上升至107万手。

　　今年以来，黄金受益于避险需求屡创新高，金银比值随之攀升至历史高位，从统计套利角度来看白银具备上涨基础。但为何是在6月初开启上涨，这可以归因到宏观层面。从宏观角度来看，我们认为是短期工业需求复苏预期推动了白银向上突破，无论是代表国际需求的铜和原油还是代表国内需求的黑色板块，在当日均出现明显涨幅。而白银上涨突破近一年来的震荡高位，并创下21世纪以来的历史新高，资金涌入明显，所以使其格外耀眼。

　　从历史角度看，白银的大幅上涨往往出现在黄金上涨行情的中后期，其上涨的背景一般是危机后。可参考2010年-2011年次贷危机后的行情以及2020年全球新冠疫情后的行情。我们认为主要是贵金属和有色金属共振向上的结果。危机过后往往伴随着工业需求的复苏叠加流动性的支持，这很大程度上从金融属性和工业属性上推动了白银。同期原油和铜也出现同步上涨。

　　长线角度，逆全球化、去美元化的浪潮下，美元美债维持弱势，黄金上行的长线趋势不变，这为白银的贵金属属性提供了强有力的支撑。4月下旬开始美国关税政策趋于缓和后，三季度全球市场可能会走经济回升的逻辑。白银得益于其工业属性，在经济回升且金银比值高位的背景下或持续补涨。当前白银突破近一年的震荡高位且创历史新高后资金的关注度也快速上升，短线投机属性较强，可顺势而为并做好风险管理。