【20250519】贵金属：黄金的下跌是否过于激进？

　　上周中美贸易谈判取得超预期突破，双方互降关税举措显著缓解市场对经济衰退的担忧。受此影响，风险偏好快速回升推动标普500指数周涨逾5%，而避险资产则遭遇抛售压力：黄金跌破3200美元/盎司关口，10年期美债收益率攀升至4.5%。我们认为短期内黄金或延续震荡调整格局，不排除进一步下跌的可能，主要逻辑基于以下三方面：

　　1）信用评级揭示市场脆弱性：上周五，穆迪因美国政府债务增加而下调其信用评级。这一事件导致美股在盘后交易中受挫，10年期美债收益率一度攀升至4.475%。现货黄金在周一早盘一度上涨1.4%，但随后回吐涨幅，显示出对利多因素的敏感度减弱；

　　2）税收减支与减税间妥协：上周众议院多数党共和党公布的一项税收法案草案在众议院预算委员会遭到否决，委员会旨在进一步削减医疗补助和其他政府项目的支出，利多因素因此受挫。

　　3）关税退坡重构定价逻辑：随着关税影响逐渐减弱，市场定价逻辑将回归基本面驱动。短期内，经济数据可能继续保持韧性，使得降息预期难以从当前的53bps显著回升。此外，多家投行（如高盛、摩根大通等）仅预测年内有一次降息，这进一步限制了降息预期的空间。

　　海外主要利率

　　乐观预期回归，投行推迟降息预测

　　本周加息预期曲线上移，货币市场定价年内49.4bps的降息幅度，较前一周收敛16.5bps，原因在于周一的中美联合声明降低了美国衰退的概率。

　　周一下午三点公布的中美联合声明显示，中美双方将暂时降低对彼此加征的关税，美国对大多数中国商品征收的145%总关税将降至30%，中国对美国商品加征的125%关税将降至10%。大超预期的暂时休战降低了美国陷入衰退的概率，交易员预计2025年降息仅有2次，第一次是在9月。

　　受中美暂停关税影响，多家投行下调今年的降息预测。高盛认为第一次降息是在12月，此前是7月，因经济增长保持相对稳健；摩根大通预计第一次降息是在12月，此前是9月，因中美暂停关税有助于降低美国陷入衰退的可能性；花旗的预测从6月推迟至7月。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　撤出衰退交易，美债连续三周走熊

　　上周美债收益率继续上行，10y UST上行9.46bps至4.48%，2y UST上行10.63bps至3.995%，收益率曲线连续三周走熊。

　　支持长端利率走高的因素有：1）贸易协议的达成促进市场乐观情绪，下调对今年的降息预期；2）众议院多数党共和党公布了一项税收法案草案，预计未来10年导致3.7万亿美元的税收减收，增加了市场对于财政前景的担忧；3）穆迪下调美国的信用评级，因财政指标下滑。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　准备金余额回升

　　上周ONRRP的使用量降至1368美元，较前值回落107亿美元。

　　上周三美联储准备金余额为3.236万亿美元，较前一周回升350亿。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　长短端美债利率持仓分化

　　截至5.13的数据，长短端美债利率持仓分化，2年期UST期货非商业净持仓空头增加1439手至1222232手；10年期UST期货非商业净持仓空头减少62817手至890351手。

　　截至5.12当周，JPM国债净多头投资者情绪回落至19，较前一周小幅回升。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　美国实际利率

　　5年期和10年期TIPS收益率走高，5年期TIPS收益率收于1.64%，较前周上行3bps；10年期TIPS收益率收于2.09%，较前周上行1bps 。

　　数据来源：紫金天风期货

　　美元指数与流动性

　　美元指数主要成分

　　上周美元指数与黄金价格反向变动，黄金下跌3.75%，美元指数上行0.56%至100.98，两者滚动相关性下降。

　　上周美元兑日元升值0.2%、美元兑欧元升值0.8%、美元兑英镑升值0.2%。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　美元指数持仓

　　截至5.13，美元指数总持仓减少，非商业多头持仓环比减少5712张至1.55万张，非商业空头持仓环比减少6205张至1.62万张，多头力量主导；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比为56%，较上周减少，空头持仓占比为58%，较上周减少。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　离岸美元流动性

　　上周日元3个月Basis Swap、欧元3个月Basis Swap环比小幅下降，离岸美元流动性融资成本上升。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　通胀高频指标

　　通胀预期

　　上周铜金比上升至2.97，铜价上涨、黄金下跌，显示全球总需求动能边际上升。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　比价与波动率

　　黄金各类比价

　　金银比震荡走低，主要因为上周黄金下跌幅度大于白银；金铜比走低，主要因为上周黄金下跌、铜上涨;金油比环比走低，主要因为布油上涨、黄金下跌。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　黄金与主要资产相关性

　　从滚动相关性的角度来看，黄金与原油、铜以及美元指数的相关性下降。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　价差与比价

　　上周黄金内外价差退潮，逐渐从高位回落至10以内，显示境内买盘渐渐褪去。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　库存、持仓

　　黄金白银库存

　　库存方面，上周COMEX黄金库存为3892.1万盎司，环比减少23.3万盎司，COMEX白银库存为50216.4万盎司，环比减少141.8万盎司；上周SHFE黄金库存约为17.24吨，环比持平，SHFE白银库存环比减少47.44吨至887.02吨。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　黄金白银ETF持仓

　　SPDR黄金ETF持仓环比减少19.21吨至918.7吨，目前持仓规模位于10年来中位数偏低附近；

　　SLV白银ETF持仓环比减少106.1吨至13914.9吨，目前处于中位偏高水平。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　COMEX黄金持仓（滞后一周）

　　COMEX黄金总持仓减少11572手至44.1万手，其中非商业多头持仓增加746手至23.8万手，空头持仓增加2034手至7.69万手，显示黄金配置的空头力量增加；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓增加至54%附近，非商业空头持仓减少至17%附近。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　COMEX白银持仓（滞后一周）

　　COMEX白银总持仓减少1999手至13.8万手，其中非商业多头持仓减少2391手至6.8万手，空头持仓减少893手至2万手，显示白银配置的空头力量增加；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓减少至49.1%附近，非商业空头持仓减少至14.6%附近。

　　数据来源：紫金天风期货

　　递延费、租赁利率

　　黄金白银T+D递延费方向

　　数据来源：紫金天风期货

　　黄金白银隐含租赁费率

　　数据来源：紫金天风期货