美银证券在4月14日的一份策略报告中估算，欧洲投资者对美股投资敞口有73%未进行套期保值，这相当于约6.5万亿美元的未套期保值股票敞口。换句话说，根据这些估算，只要套期保值比例每永久提高1%，就相当于约 650 亿美元的欧元兑美元套期保值规模。随着今年美股、美元走弱，新冠疫情后的资金流向发生大逆转，欧洲投资者可能需要大幅增加套期保值规模。

　　投资者对美国股票的套期保值程度低于美国固定收益，外国投资者(指非美国的投资者，下同)倾向于对其美国固定收益投资进行完全或几乎完全的外汇套期保值，但对美国股票则采用更为灵活的外汇套期保值机制。

　　接下来会发生什么呢?

　　主要结论：

　　(1)新冠疫情后美国股票的外国投资敞口急剧增加

　　我们发现，新冠疫情后流入美国的股票资金相比流入欧元区的资金大幅增加。这一转变本身就表明欧洲投资者对美元的未套期保值敞口急剧增加。

　　(2)欧洲通过被动型交易型开放式指数基金(ETF)进行股票轮换

　　疫情后外国对美国股票的被动投资大幅增加，这也表明套期保值比率可能较低。今年美国股票相对欧洲股票表现不佳，且欧元兑美元汇率走强，同时出现了资金从被动型基金和交易型开放式指数基金(ETF)流出的情况。如果投资者继续通过被动型 ETF 减持美国股票，我们预计欧元兑美元汇率将进一步走强。

　　(3)估算欧洲的套期保值情景

　　利用国际资金流动数据和套期保值比率估算，我们衡量外国投资者持有的美元计价证券有多少进行了套期保值。以占美国外国投资一半的欧洲投资者为重点，他们的股票投资敞口有 73% 未进行套期保值，债券投资敞口有 4% 未进行套期保值，相当于 6.5 万亿美元的未套期保值股票敞口。

　　(4)美国股票季度套期保值框架

　　我们估算外国投资者对美国股票的套期保值比率理论上可能如何变化。在过去几年里，美元与美国股票的负相关性、美元升值以及套期保值成本上升促使外国投资者降低了外汇套期保值比率。今年，美元从高估水平走弱、美国收益率下降以及美元与美国股票的正相关性，意味着套期保值比率应大幅提高，从 2024 年初的 18% 或 2024 年美国大选前的 31%，提高到 2024 年底的 49%。

　　(5)迫切的套期保值需求

　　应用我们的理论套期保值比率框架，如果回到新冠疫情前(以及美国 “特殊时期” 前)的套期保值比率，欧洲投资者将需要额外套期保值 2.5 万亿美元的名义股票敞口，而所有在美国的外国投资者则需要额外套期保值 5 万亿美元。

　　(6)一些欧洲资产管理公司的相关数据

　　一些大型欧洲资产管理公司的实证数据表明，它们在疫情后直至今年增加了美元敞口，可能判断失误，且随着今年美元走弱，它们可能需要大幅增加套期保值。

　　报告主要内容如下：

　　投资者对美国股票的套期保值程度低于美国固定收益

　　外国投资者倾向于对美国固定收益投资进行充分或几乎充分的套期保值，但对美国股票则采用更灵活的套期保值机制。我们认为外国投资者倾向于对美国固定收益投资进行充分套期保值主要有两个原因：

　　一，外国人投资美国固定收益的一个关键动机是进行利差交易。在这种情况下，外国投资者需要机械地签订一份远期合约，卖出美元并买入本国货币。

　　二，图表 1 显示，美元(以美元指数 DXY 为代表)与美国固定收益的回报率和波动性更具可比性。美元与美国利率的相关性也高于与股票的相关性。如果不进行外汇套期保值，美元随时间的波动似乎很可能抵消持有美国固定收益的总回报。另一方面，美国股票的绝对回报率和波动性都高于美元。

　　图表 1：外国投资者倾向于对美国固定收益投资进行充分套期保值，因为汇率波动很容易抵消持有美国固定收益的回报(美元与美国股票和固定收益资产的季度回报率和年化波动率)我们可以考虑两种不同的方法来对冲外国股票敞口。选择被动套期保值方法的外国投资者倾向于对其美国股票敞口进行充分套期保值。与此同时，倾向于动态套期保值方法的外国投资者会随时间调整其套期保值比率。有效的股票套期保值比率是这两种方法的加权平均值。

　　新冠疫情后美国股票的外国投资敞口急剧增加

　　查看 EPFR 数据，我们发现疫情后外国对美国股票的投资相比对欧元区的投资大幅增加。债券资金流大致相似(图表 2)。

　　然而，与疫情后几年欧元区资金流疲弱相比，美国的外国股票需求大幅增加(图表 3)。

　　鉴于股票资金流往往未进行套期保值(如上文所述)，这些趋势表明，近年来美国外国投资的未套期保值敞口相比欧元区大幅增加。今年，我们已经看到资金从美国股票转向欧元区股票的逆转，这也可能表明总敞口的相对套期保值比率发生了一些变化。

　　图表 2：疫情后流入美国和欧元区的债券资金流非常相似(外国对美国和欧元区的债券投资，4 周资金流占管理资产规模的百分比)

　　图表 3：疫情后流入美国的股票资金流比流入欧元区的强劲得多(外国对美国和欧元区的股票投资，4 周资金流占管理资产规模的百分比)

　　聚焦于欧元区对美国的投资，EPFR 数据显示，自疫情以来，资金大幅流向美国股票，EPFR 指数从约 0 升至超过 20,000(图表 4)。

　　在此之前的几年里，欧元区对美国的债券和股票投资相对平衡。然而，在疫情后的时期，这种平衡大幅向股票投资倾斜。

　　图表 4：自疫情以来，欧元区流入美国的资金大幅转向股票(欧元区流入美国的股票资金流 - 债券资金流指数)

　　图表 5：大幅转向美国股票表明欧元区对美国资产的外汇未套期保值敞口急剧增加(欧元区对美国资产的未套期保值敞口指数)

　　这种向股票投资的转变本身就表明，欧元区投资者对美元的未套期保值外汇敞口急剧增加，EPFR 数据指数从约 0 升至超过 59,000(图表 5)。

　　当然，这只是一个指示性数据，因为 EPFR 数据只是总敞口的一个子集。然而，正如我们将在下文更详细讨论的，这些趋势为潜在敞口提供了有趣的见解(注：我们假设流入美国的债券投资有 80% 进行了外汇套期保值，而流入美国的股票投资只有 20% 进行了外汇套期保值。)

　　欧洲通过被动型交易型开放式指数基金(ETF)进行股票轮换

　　近年来流入美国的股票资金流细节也表明套期保值比率可能较低。欧洲对美国股票投资的大幅增加几乎完全由被动投资推动(自 2012 年以来约 7000 亿美元)，且主要是通过 ETF(自 2012 年以来约 6000 亿美元，更多细节见图表 6 和图表 7)。与主动型基金相比，这类资金流进行外汇套期保值的可能性较小。

　　图表 6：流入美国的股票资金主要是被动投资(按基金类型划分的欧元区投资者购买美国股票的金额，单位：十亿美元)

　　图表 7：流入美国的股票资金主要通过 ETF(按基金类型划分的欧元区投资者购买美国股票的金额，单位：十亿美元)

　　从 2022 年末到 2024 年第四季度，直至今年年初，欧元区对美国股票投资的稳步增长可能对美元提供了有力支撑(图表 8)。

　　同样，近期欧元兑美元汇率走强的同时，欧元区投资者对美国股票的购买也有所停滞。

　　图表 8：2022 年末起，欧元区投资者转向投资美国股票(欧元区投资者购买美国股票的金额，4 周资金流占管理资产规模的百分比)

　　2025 年第一季度，美国股票相对欧洲股票表现不佳，同时出现了资金从被动型基金和交易型开放式指数基金(ETF)流出的情况(图表 9)。鉴于被动型 ETF 资金流进行外汇套期保值的可能性较小，如果投资者继续通过被动型 ETF 减持美国股票，我们预计欧元兑美元汇率将进一步走强。

　　图表 9：ETF 和主动型基金资金流可能是近期股票表现的背后原因(按类型划分的欧元区国家投资者购买美国股票的金额，4 周资金流占管理资产规模的百分比)

　　估算欧洲的套期保值情景

　　利用国际资金流动数据和套期保值比率估算，我们可以衡量外国投资者目前持有的美元计价证券有多少进行了套期保值或未套期保值。这有助于我们了解，如果外国投资者减持美元资产，或调整其美元资产的外汇套期保值比率，可能出现的规模量级。虽然很难确定在任何时间点实际应用的套期保值比率，但我们可以使用各种框架(我们自己的框架以及学术文献中的框架)来估算现有的未套期保值敞口。

　　图表 10 展示了非美国投资者持有的所有美国长期证券的总持有量，图表 11 则聚焦于美国股票的区域所有权。在这里，我们特别关注欧洲投资者，因为他们是潜在长期资产轮换这一新兴主题的焦点，且持有约一半的外国持有的美国股票，价值约 8.9 万亿美元。这与我们最近对全球失衡的分析一致，表明欧洲已成为全球经济，尤其是美国的主要债权方。

　　图表 10：自新冠疫情以来，非美国居民对美国股票的持有量大幅增长(非美国居民持有的美国长期证券，单位：万亿美元)

　　图表 11：欧洲投资者约占外国持有美国股票的一半(按地区划分的美国股票持有量，单位：万亿美元)

　　图表 12 借鉴了哈佛商学院一项关于非美国投资者套期保值行为研究的估算结果(表中标记为 “A” 和 “B”)。以这些估算为基准，这意味着欧洲投资者的股票持有量中有 73% 未进行套期保值，而他们的固定收益持有量中只有 4% 未进行套期保值。其他研究也得出了类似的结果(例如 Wenxin Du 和 Amy Wang Huber，2023 年)。

　　图表 12：股票投资面临的外汇风险敞口明显更大(欧洲投资者持有美国股票和固定收益的估算套期保值比率)

　　按美元计算，这相当于约 6.5 万亿美元的未套期保值股票敞口。换句话说，根据这些估算，套期保值比例每永久提高 1%，就相当于约 650 亿美元的欧元兑美元套期保值规模。

　　注：

　　1.根据美国财政部国际资本系统(TIC)数据。

　　2.在本报告中，我们主要关注欧洲投资者，因为这一群体按资产持有量计算是最大的。未来的报告可能会更深入地研究非欧洲外国投资者的持有情况。

　　3.对于套期保值基金的比例，我们使用哈佛商学院研究中表 3 和表 4 中的估算数据。具体使用的基金未披露，但该研究报告称：“经过上述筛选，我们得到了 2,483,437 个基金 - 货币 - 月度观测值，其中套期保值者的观测值为 916,806 个。”

　　4.我们将哈佛商学院的估算数据与财政部 TIC 数据相结合。哈佛商学院的研究未纳入 TIC 数据。