方正中期期货研究院 有色金属研究员 杨莉娜（Z0002618）

　　摘要：

　　锌是有色金属品种中，矿产供应潜力相对较弱的品种，以当前储量计算，锌可开采年限已经低至二十年左右。锌近年来继续受到资本开支有限，投产下降影响明显，2024年锌价大幅上涨，主要矛盾就是矿端供应不足，加工费创出历史低点，我国进口矿加工费甚至低至-40美元/吨，而冶炼企业亏损加剧，减产应对，供需向短缺端明显，矿端矛盾令冶炼企业利润分布向矿端明显倾斜。不过，这种情况下，刺激了矿端产出增加，以及供应的改善。2025年，矿端预期改善预期明显，矿端以及冶炼供应的改善将会出现在何时？本文将对全球主要矿端供应变化尝试进行梳理，以期更直观看到锌矿的相关变化。最后也对增产预期可能的风险性因素进行提示。

　　第一部分 全球锌矿分布及发展情况

　　锌是重要的有色金属资源，广泛应用于镀锌、合金、压铸等领域，对全球经济发展至关重要。长期以来锌价价格波动剧烈，精炼锌供应受矿端变化影响非常显著，是上游因素影响占比较重的有色品种。

　　一、储量分布与产量

　　全球锌矿资源分布不均，主要集中在中国、澳大利亚、俄罗斯、秘鲁等国家，按2024年公布的储量数据计算，排名前五国家的储量已占到全球总量将近78%的份额，锌资源的全球分布是非常不均衡的。

　　如果以锌矿年产量来看，中国、澳大利亚、秘鲁、墨西哥排名居前，资源储备与开采生产量的排名并不一致。

　　图1：锌矿产量及储量：按国家分类 单位：千吨

　　资料来源：USGS, 方正中期研究院

　　图2：锌矿储量分国别占比

　　资料来源：USGS, 方正中期研究院

　　图3：锌矿产量分国别分布（2024年产量数据）

　　资料来源：USGS, 方正中期研究院

　　二、储采比分析

　　通常来说，储采比（Reserve-to-Production Ratio）这个概念可以用于衡量有色金属矿产储量与产量的关系，计算公式：储采比 = 已探明可采储量 ÷ 年开采量（单位：年，比如储采比20年=按当前速度还能挖20年）。储采比可用于参考资源禀赋与实际生产的潜力

　　根据USGS公开数据计算，在当前的已知开采速度下，全球锌矿已探明储量可以维持约19年的开采。与其它基本有色金属相比，锌的储采比相对偏低，是矿产约束相对明显的品种。不过储采比是一个动态变化值，基于当前情况预测未来，存在不确定性，因为锌矿储量可能会因新的勘探和开发项目而增加，同时产量也可能因市场需求和技术进步而变化，因此年度间是有明显变化的，甚至在更长的时间里，变化更明显。

　　按USGS数据计算，部分国家储采比低于15年，资源紧张问题突出，比如中国的锌储采比仅有12年，属于冶炼发展相对锌资源发展充分，而矿产供应对生产约束相对偏强，因此，需要锌矿进口补充矿产资源，积极勘探开发锌矿资源。

　　图4：储采比分国别对照

　　资料来源：同花顺, 方正中期研究院

　　图5：储采比：全球

　　资料来源：同花顺，方正中期研究院

　　第二部分 全球主要锌矿山基本情况介绍

　　1. Tara（塔拉锌矿）

　　所属公司：Boliden

　　位置：爱尔兰米斯郡（County Meath, Ireland）

　　储量：约5000万吨矿石，锌品位4.2%

　　开采年限：预计持续至2030年后

　　2. Garpenberg（加彭贝里锌矿）

　　所属公司：Boliden

　　位置：瑞典达拉纳省（Dalarna, Sweden）

　　储量：约1.3亿吨矿石，锌品位3.8%

　　开采年限：剩余寿命超20年（2040年后）

　　3. The Boliden Area（波利登矿区）

　　所属公司：Boliden

　　位置：瑞典北部（Northern Sweden）

　　说明：包括Aitik、Kristineberg等矿山，锌资源分散于多矿区。

　　4. El Brocal

　　所属公司：Sociedad Minera El Brocal

　　位置：秘鲁帕斯科大区（Pasco, Peru）

　　品位：锌品位约1.5-2.5%（多金属矿）

　　5. Uchucchacua

　　所属公司：Buenaventura

　　位置：秘鲁利马大区（Lima, Peru）

　　储量：银锌共生矿，锌储量未公开状态：2021年曾暂停运营

　　6. Tambomayo

　　所属公司：Buenaventura

　　位置：秘鲁阿雷基帕大区（Arequipa, Peru）

　　产能：年锌产量约2.5万吨

　　7. Fresnillo（弗雷斯尼约）

　　所属公司：Fresnillo plc

　　位置：墨西哥萨卡特卡斯州（Zacatecas, Mexico）

　　说明：以银为主，锌为副产品，储量未单独披露。

　　8. Saucito

　　所属公司：Fresnillo plc

　　位置：墨西哥萨卡特卡斯州

　　产能：年约3万吨（副产）

　　9. Cienega

　　所属公司：Fresnillo plc

　　位置：墨西哥杜兰戈州（Durango, Mexico）

　　锌产量：副产，年约1万吨

　　10. San Julian - DOB

　　所属公司：Fresnillo plc

　　位置：墨西哥奇瓦瓦州（Chihuahua, Mexico）

　　品位：锌品位约1.2%（银锌矿）

　　11. Juanicipio

　　所属公司：Fresnillo plc（56%）/MAG Silver（44%）

　　位置：墨西哥萨卡特卡斯州

　　状态：2023年投产，锌为副产品

　　12. East Region & Bozymchak

　　所属公司：俄罗斯企业（如UMMC）

　　位置：俄罗斯远东地区/吉尔吉斯斯坦

　　说明：具体储量数据不透明。

　　13. Neves-Corvo

　　所属公司：Lundin Mining

　　位置：葡萄牙阿尔加维（Alentejo, Portugal）

　　储量：锌储量约290万吨金属量开采年限：至2035年

　　14. Zinkgruvan

　　所属公司：Lundin Mining

　　位置：瑞典厄勒布鲁省（ rebro, Sweden）

　　储量：锌品位7.8%，储量约140万吨金属量

　　状态：2024年12月LundinMining 宣布将Neves-Corvo和Zinkgruvan出售给Boliden，总价高达15.2亿美元，预计交易将于2025年年中完成。

　　15. Dugald River（杜加尔德河）

　　所属公司：MMG

　　位置：澳大利亚昆士兰州（Queensland, Australia）

　　储量：约200万吨锌金属量

　　开采年限：超20年

　　16. Rosebery（罗斯伯里）

　　所属公司：MMG

　　位置：澳大利亚塔斯马尼亚州（Tasmania, Australia）

　　储量：锌品位约8.5%，年产量约7万吨锌

　　17. Pe asquito（佩尼亚斯基托）

　　所属公司：Newmont

　　位置：墨西哥萨卡特卡斯州

　　储量：锌金属量约230万吨（多金属矿）

　　18. Cerro Lindo

　　所属公司：Nexa Resources

　　位置：秘鲁伊卡大区（Ica, Peru）

　　产能：年锌产量约10万吨

　　19. El Porvenir

　　所属公司：Nexa Resources

　　位置：秘鲁帕斯科大区状态：2022年曾关闭

　　20. Atacocha

　　所属公司：Nexa Resources

　　位置：秘鲁帕斯科大区

　　品位：锌品位约5-6%

　　21. Vazante

　　所属公司：Nexa Resources

　　位置：巴西米纳斯吉拉斯州（Minas Gerais, Brazil）

　　储量：锌金属量约150万吨

　　22. Morro Agudo

　　所属公司：Nexa Resources

　　位置：巴西米纳斯吉拉斯州

　　状态：2021年曾关闭，2024年有产出

　　23. Aripuan

　　所属公司：Nexa Resources

　　位置：巴西马托格罗索州（Mato Grosso, Brazil）

　　产能：2023年投产，年锌产量约6万吨

　　24. Yauricocha

　　所属公司：Sierra Metals

　　位置：秘鲁利马大区

　　储量：锌品位约4.5%

　　25. Cannington（坎宁顿）

　　所属公司：South32

　　位置：澳大利亚昆士兰州

　　说明：以银铅为主，锌副产

　　26. Red Dog（红狗）

　　所属公司：Teck Resources（运营权）

　　位置：美国阿拉斯加州（Alaska, USA）

　　储量：锌金属量约5000万吨（全球最大锌矿）

　　开采年限：预计至2031年

　　27. Zinc India

　　所属公司：Vedanta（Hindustan Zinc）

　　位置：印度拉贾斯坦邦（Rajasthan, India）

　　储量：锌储量超1亿吨矿石

　　28. Gamsberg（Zinc International）

　　所属公司：Vedanta

　　位置：南非北开普省（Northern Cape, South Africa）

　　储量：锌金属量约240万吨

　　产能：年产量约25万吨锌精矿

　　29. BMM（Zinc International）

　　所属公司：Vedanta

　　位置：南非

　　说明：Black Mountain Mining，多金属矿

　　30. Antamina（安塔米纳）

　　所属公司：必和必拓（33.75%）、嘉能可（33.75%）、泰克（22.5%）、三菱（10%）

　　位置：秘鲁安卡什大区（Ancash, Peru）

　　储量：锌金属量约700万吨

　　开采年限：至2028年（可能延长）

　　31. Century（世纪锌矿）

　　所属公司：New Century Resources（重启运营）

　　位置：澳大利亚昆士兰州

　　储量：尾矿中锌金属量约270万吨

　　状态：原矿已闭坑，现处理尾矿

　　32. Kipushi（基普什）

　　所属公司：Ivanhoe Mines（68%）、刚果（金）政府（32%）

　　位置：刚果民主共和国

　　储量：锌品位约35%（超高品位）

　　状态：2024年年末重启

　　备注:

　　数据时效性：储量与年限可能随勘探和技术更新变化。

　　多金属矿：部分矿山以锌为副产（如Antamina以铜为主）。

　　第三部分 全球主要锌矿山产量变化

　　图6：主要锌矿最新产量及变化

　　资料来源：SMM,公司财报, 方正中期研究院

　　第四部分 全球锌矿山增产前景

　　一、富有潜力的项目

　　在锌矿增产空间上有较大潜力的项目主要有以下，目前已经投产、复产或计划在未来几年内投产。

　　Ozernoye矿：是俄罗斯最大的锌矿之一，位于西伯利亚东部的布里亚特共和国Yeravninsky区，距离乌兰乌德市约300公里。该地区地质条件复杂，但矿产资源丰富。Ozernoye锌矿的锌储量估计超过1,600万吨，铅储量约为400万吨。矿石中还含有银等贵金属。该矿于20世纪60年代被发现，但由于地理位置偏远和基础设施不足，开发进展缓慢。近年来，随着技术进步和市场需求增加，开发步伐加快。

　　在2024年第三季度开始生产，预计年产能为317.5千吨。目前生产逐渐稳定，一季度已有小批量锌矿流入国内，预计2025年该矿产量逐渐释放。

　　Hermosa项目：位于美国亚利桑那州南部的巴塔哥尼亚山脉，由澳大利亚矿业公司South32全资拥有。该项目是一个多金属开发项目，主要包括两个矿床：Taylor锌-铅-银矿床和Clark电池级锰矿床。Taylor矿床的可行性研究显示，其初始运营寿命约为28年，预计将成为美国重要的锌、铅、银供应来源。Taylor矿床是一个锌-铅-银硫化物矿床，锌资源和储量约为650万吨，铅和银的储量也相当可观。Clark矿床专注于电池级锰的生产，是美国唯一一个通过试点测试证明可以从国内矿石生产电池级锰的项目。Hermosa项目还拥有广泛的土地组合，具有进一步开发铜和其他多金属矿化的潜力。根据South32的计划，Taylor矿床的建设按计划进行，预计在2025年实现初步投产，2026年达到满负荷生产

　　Kipushi锌矿重启：位于刚果（金）上加丹加省，距离卢本巴希省府西南约30公里，靠近赞比亚边境。该矿是一个高品位的锌-铜-银-锗多金属矿床，由艾芬豪矿业（68%）和刚果国有矿业公司Gécamines（32%）共同开发。Kipushi矿历史悠久，1924年至1993年间曾大规模开采，后因经济和政治因素停产。2011年，艾芬豪矿业收购了该矿的多数权益。根据2018年的矿产资源估算，Kipushi矿的测量和指示资源量为1,180万吨，锌品位高达35.34%，铜品位为4.03%。此外，矿石中还含有银（19克/吨）和锗（51克/吨）等稀有金属。Kipushi矿的高品位资源使其在成本上具有显著优势，现金成本预计为0.48美元/磅，成为全球成本最低的锌生产项目之一。Kipushi矿已经提前于规划于2024年实现初步投产，年产量达到5万吨，预计2025年-2026年逐渐达到满负荷生产。项目重启后，将成为全球品位最高的锌矿之一，年产量可满足全球锌市场的一定份额。

　　Gamsberg锌矿：是Vedanta在南非北开普省的重要矿山项目，分为多个阶段开发。一期项目已于2019年投产，目前正在进行二期扩建。一期项目：年产能为25万吨锌金属。二期项目：计划将矿山产能从每年400万吨矿石提升至800万吨矿石，锌金属产能将增加到50万吨/年。三期项目：进一步扩展产能，目标是将锌金属产能提升至65万吨/年。2024年12月，Moolmans与Vedanta的子公司Black Mountain Mining签订了57.3亿美元的合同，支持Gamsberg矿山的运营和二期项目的推进。Vedanta对Gamsberg锌矿的二期项目充满信心，预计2025年将实现显著的产量增长。

　　二、2025年部分公司产量指引

　　2025年是海外锌矿产量释放高峰期。从主要增量看，俄罗斯Ozernoye矿预计2025年该矿产量逐渐释放；kipushi矿2025年锌矿产量指引为18-24万吨，较2024年的5万吨产量预计增加13-19万吨；按照产量指引看，Antamina矿2025年产量预计环比增加约16-20万吨；爱尔兰Tara于2024年四季度已经复产，2025年增产预计超过9万吨等等。综合以上数据，乐观来看，2025年海外锌矿或增加50-60万吨，对我国国内锌矿市场料形成明显补充。关注进口矿端数据实际变化，暂时预计进口增长料会在二季度明显显现。

　　图7：部分公司产量指引

　　资料来源：SMM，公司财报，方正中期研究院整理

　　第五部分 国内锌矿供应增量来源

　　1.火烧云铅锌矿增量预期：火烧云铅锌矿是我国2025年锌矿增量的主要来源之一。该矿位于新疆和田地区，锌金属量达1881万吨，平均品位高达23.37%，是世界罕见的高品位矿床。2024年已贡献6万吨增量，2025年产量有望翻倍。新疆地矿投资集团已在和田地区建设年产56万吨锌锭和11万吨铅锭的冶炼基地，料进一步推动火烧云项目的产能释放，本项目投产后，锌生产规模位居世界第一。

　　2.湖南大脑坡铅锌矿增量预期：该项目计划于2027年全面投产，但2025年可能已进入试生产阶段。

　　3.兰坪铅锌矿增量预期：2025年预计将贡献部分增量。尽管具体增量数据未明确，但其资源储量和开发潜力使其成为国内锌矿供应的重要补充。

　　4、其他潜在增量来源：国森矿业、华澳矿业蔡家营矿山等。

　　综合各矿山情况，2025年我国锌矿预期将会有一定增长，较大增量主要或来自于火烧云项目。

　　第六部分 加工费变化看矿产供应

　　2024年第四季度以来，锌加工费止跌，2025年以来，锌加工费显著回升。显现出矿端供应的显著改善。

　　国产锌矿加工费：3月国产锌矿加工费继续上调，SMM锌精矿国产月度TC均价环比上涨700元/金属吨至3100元/金属吨。进口锌矿加工费：进口锌精矿加工费也有所上涨，SMM Zn50进口月度TC均价环比上涨10美元/干吨至35美元/干吨。从最近的周度数据来看，SMM Zn50国产周度TC均价环比上涨100元/金属吨至3150元/金属吨；SMM Zn50进口周度TC均价环比增加5美元/干吨至25美元/干吨。总体来看，3月锌加工费的上调，反映了市场对锌矿供应紧张状况的逐步缓解，而冶炼厂利润空间也将得到一定程度的修复，未来冶炼端生产积极性有望继续回升。

　　图8：平均价:加工费:锌精矿(50%):河南

　　资料来源：同花顺, 方正中期研究院

　　图9：铅精矿60%:加工费:到厂最低价:主要港口（进口矿）

　　资料来源：同花顺, 方正中期研究院

　　第七部分 锌矿供应增长可能存在的风险问题

　　2025年锌矿供应显著增加，全球锌供应改善是相对比较大概率的情况，因此，在年度相对变化和估值等驱动平衡之下，锌也被做为有色金属中相对偏空配置的品种。不过，锌矿供应扰动也可能存在一些不确定性问题。锌矿供应增量不及预期的问题，也经常发生，因此后续还是要关注相应的预期差变化。

　　未来可能对锌矿产量增长带来影响的因素包括：

　　一、矿山项目投产延迟及供应增长不确定性

　　1、主要增量矿山投产进度：2025年部分关键项目的投产仍存在不确定性。要关注俄罗斯Ozernoye锌矿、刚果金Kupushi矿实际达产进度。

　　2、资源品位下降：秘鲁的Antamina矿和美国的Red Dog矿因品位可能带来减产扰动。目前来看，低品位矿占比上升，全球锌矿平均品位逐年下降，开采成本上升，部分低品位矿山因经济性不足可能推迟开发。

　　2、资源品位下降：秘鲁的Antamina矿和美国的Red Dog矿因品位可能带来减产扰动。目前来看，低品位矿占比上升，全球锌矿平均品位逐年下降，开采成本上升，部分低品位矿山因经济性不足可能推迟开发。

　　3、历史产量干扰率高：过去几年锌矿产量不及预期，显示矿山生产易受罢工、事故、极端天气等因素干扰，2025年仍需警惕类似风险。

　　二、地缘政治与贸易政策风险：

　　1、若特朗普政府推行对进口商品加征高关税，可能抑制全球锌需求，尤其影响出口导向型国家的冶炼和下游产业链。

　　2、地缘冲突与能源风险：地缘事件可能扰乱物流、推高能源成本，并导致关键矿产供应中断。尤其是注意欧洲、中东等区域。

　　三、环保限制与生产停滞

　　环保政策趋严可能导致矿山停工或限产，尤其是高污染地区的锌矿项目可能面临更严格的审查。

　　四、终端需求不振

　　传统需求增速放缓，叠加新增需求成长性不足，海外经济放缓等因素，可能间接影响矿山投资。

　　总之，2025年锌矿产量增长面临多重挑战，既有供应端的项目延迟、资源枯竭和环保压力，也有需求端的经济不确定性和政策风险。投资者需重点关注矿山投产进度及加工费变化。