【单边】

　　对于后市油脂单边行情，我们认为3月油脂板块整体缺乏深跌的基础，区间底部支撑较强，品种间延续分化运行。随着拉尼娜气候开始转向中性，南美大豆丰产预期逐步落地，全球大豆供应宽松现实仍将延续，同时美豆出口销售放缓，库存压力下CBOT大豆上方仍承压。棕榈油产地呈现供需两弱格局，库存难以积累支撑盘面价格，同时印尼再度重申对B40的推进计划以及对B50的操作预期，再度给予市场以利多提振。国内受进口利润倒挂影响，棕榈油买船维持低位，供应端偏紧，供需双弱之下预计库存难积累。菜系来看，2月下旬中国商务部召开对加拿大油菜籽反倾销调查的意见陈述会，一定程度上打击中国采购加籽积极性，国内菜籽、菜油供应预期边际收紧。菜系后市交易重点仍在于中加贸易关系变化。

　　综合来看，油脂单边预计以高位整理为主，品种间仍维持分化趋势。操作上，3月豆油2505合约参考运行区间7500-8200；棕榈油2505合约参考区间8600-9600；菜籽油2505合约参考区间8400-9000。

　　【套利】

　　（1）油粕比

　　观望。

　　（2）油脂间价差

　　做缩豆棕价差，具体策略关注油脂油料套利周报。

　　2025年2月，油脂板块延续分化走势，棕榈油期货相对强势、豆油期货市场表现为先抑后扬，菜油缺乏单边指引，2月整体呈现外强内弱。USDA 2月供需报告显示，全球大豆产量下调349万吨，主要由于阿根廷和巴拉圭减产，但巴西产量维持不变，整体全球大豆库存仍处于高位。此外，拉尼娜现象对南美大豆产区的影响逐渐减弱，预计在3-5月转向中性，缓解了市场对南美大豆减产的担忧，进而对豆油价格的上行空间形成限制。国内来看，2月国内进口大豆供应偏紧以及下游需求的刚需特征，使得豆油期货市场在供应端主导下维持高位震荡，但随着南美大豆供应的逐步增加，远期豆油价格面临一定的调整压力。总体来看，豆油市场在供需宽松格局下维持高位震荡，但上涨动力不足。

　　棕榈油期货主要受产地供需和政策影响。马来西亚棕榈油产量因季节性因素和天气问题维持低位，库存也处于较低水平。此外，印尼推进B40生物柴油政策，进一步提振棕榈油需求预期。然而，斋月备货需求的结束以及拉尼娜现象转向中性，使得市场对棕榈油产量恢复的预期增强，价格波动加剧。

　　菜油来看，国际市场上，加拿大油菜籽供应趋紧，推动ICE油菜籽价格上行，进而带动菜油价格走高。然而，国内菜油库存累积，市场供应充足，需求端缺乏有力支撑，导致菜油期货价格表现偏弱。此外，拉尼娜现象转向中性对菜油市场影响有限，但全球油脂市场的联动性使得菜油价格更多跟随豆油和棕榈油走势。

　　二、豆油市场供需情况

　　2.1

　　全球大豆供需——南美丰产预期逐步落地，美国关税问题加大变数

　　1）USDA2月报告中规中矩

　　2月12日凌晨，USDA发布2月供需平衡报告。报告显示全球大豆产量环比下调349万吨至4.2076亿吨，主要原因是阿根廷和巴拉圭因1月干旱天气导致产量分别减少300万吨和50万吨。与此同时，全球大豆压榨量环比上调60万吨至3.4989亿吨，主要由于巴西压榨量增加。最终，全球大豆期末库存环比减少403万吨至1.2434亿吨。

　　美国大豆供需数据维持不变，产量为43.66亿蒲（约合1.21亿吨），期末库存为3.8亿蒲，库存用量比为8.7%。美国大豆价格预计为每蒲式耳10.10美元，较上月下调0.10美元。

　　南美大豆产量因阿根廷和巴拉圭的减产而下调，但巴西大豆产量维持在1.69亿吨不变。巴西压榨量上调100万吨至5600万吨，出口量维持在1.055亿吨。整体来看，南美大豆产量虽有所减少，但仍处于历史高位。

　　2）拉尼娜影响减弱，南美丰产预期强烈

　　根据气象机构统计及预测，2025年1月，赤道中东太平洋海温已进入拉尼娜状态。这一现象主要是由于热带地区偏东信风增强，将赤道中东太平洋表面的暖海水吹向太平洋西部，导致中东部冷水上翻，形成海温异常偏低的区域。目前，拉尼娜现象预计将持续至2025年2月至3月，并在春季中后期逐渐减弱。美国国家气象局气候预测中心表示，拉尼娜现象在2025年3月至5月期间向ENSO中立状态过渡的可能性为66%，且此次拉尼娜现象强度较弱，持续时间较短。

　　巴西大豆种植于9月底开始，次年1月进入收割期。受拉尼娜影响，2025年1月以来，巴西中北部降水较多，虽然有利于大豆生长，但也延缓了收割进度。巴西咨询机构Safras & Mercado预计，巴西大豆产量可能达到创纪录的1.7488亿吨，但拉尼娜现象对部分地区的影响仍需进一步观察。

　　阿根廷大豆种植于10月底开始，次年2月进入收割期。受拉尼娜影响，阿根廷主产区降水偏少，土壤湿度持续下降，导致大豆播种进度放缓，优良率下滑，单产预期降低。据机构预测，阿根廷大豆产量可能因干旱减产，减幅在1%-50.98%不等。2025年2月数据显示，阿根廷大豆优良率已从12月的62%降至58%。

　　3）美豆压榨处于近年同期高位，出口销售放缓

　　2025年1月，美国全国油籽加工商协会（NOPA）会员企业的大豆压榨量为2.00383亿蒲式耳（约合601.1万短吨），较2024年12月的创纪录高位2.06604亿蒲式耳下降3.01%，但仍较2024年1月的1.8578亿蒲式耳增长7.86%，为历史第二高点。尽管1月压榨量从高位回落，但美国大豆压榨量仍处于历史高位水平，反映出生物燃料需求增长对压榨产能的支撑作用。

　　2025年2月以来，美国大豆出口销售放缓，截至2025年2月6日当周，美国2024/25年度大豆净销售量为18.55万吨，较前一周下降52%，比四周均值低74%，为本年度次低值。同时，美豆出口检验量也相应减少，截至2025年2月13日当周，美国大豆出口检验量为72.03万吨，较前一周减少34%，比去年同期减少44%。对中国市场出口情况来看，本年度迄今，美国对中国大豆出口总量为1867万吨，略低于去年同期的1878万吨。不过，尽管近期出口销售放缓，但美国农业部预计全年出口量同比增长7.7%，本年度迄今出口总量同比增长12.1%。

　　4）巴西大豆出口强劲

　　南美大豆出口在2025年2月表现出较强的增长势头：2025年2月1日至14日，巴西大豆出口量为165.7万吨。ANEC预计2025年2月巴西大豆出口量将达到972万吨，低于一周前预估的1010万吨，但仍高于去年2月的960.8万吨。市场预计2025年巴西大豆出口量可能高达1.1亿吨，同比增加1300万吨。

　　2.2

　　国内大豆供需——周期性供需向紧

　　海关数据显示，2024年12月中国大豆进口量为794.1万吨，同比减少19%，但2024年全年累计进口量达到10503.2万吨，同比增长6.5%。根据钢联数据，2025年1月国内全样本油厂大豆到港预估为728万吨。此外，Mysteel调研显示，1月巴西大豆对中国到港量为150万吨，阿根廷大豆为7万吨，美国大豆为347万吨，合计到港量为504万吨。

　　另外，钢联数据显示，2025年1月至3月国内进口大豆到港预估分别为650万吨、450万吨和450万吨。不过，中国粮油商务网的船期预估数据则显示，1月至3月进口大豆月度进口量预估分别为850万吨、400万吨和650万吨。整体来看，一季度国内大豆到港量预计与2024年同期持平，但低于2021年和2022年的水平。

　　总体来看，2025年一季度国内大豆进口量较上一季度有所下降，主要原因是季节性因素以及南美大豆收获延迟导致供应节奏变化。尽管如此，国内油厂在压榨利润高位的刺激下，仍保持较高的采购积极性。

　　2.3

　　国内豆油供需——大豆到港偏低，豆油难累库

　　2025年2月，国内豆油进口量相对稳定，但由于全球大豆供应格局的变化，豆油进口并未出现显著增长。巴西大豆收割进度加快，但南美大豆的供应尚未完全恢复，导致国内进口大豆的到港量仍处于相对低位。此外，国内油厂开机率的提升也使得豆油供应主要依赖国内压榨，而非进口。

　　根据国家粮油信息中心数据显示，2025年2月，国内油厂压榨量呈现先抑后扬的态势。春节期间，油厂压榨量大幅下降，2月7日当周压榨量仅为47万吨。然而，随着节后油厂陆续复工复产，压榨量快速回升。2月21日当周，主要油厂大豆压榨量达到215万吨，周环比增加21万吨，月环比增加7万吨，同比增加102万吨。预计2月最后一周压榨量在200万吨左右，2月全月压榨总量预计为650万吨。

　　据Mysteel调研显示，截至2025年2月21日，全国重点地区豆油商业库存92.88万吨，环比上周增加3.51万吨，增幅3.93%。同比增加1.58万吨，涨幅1.73%。

　　三、棕榈油市场供需情况

　　3.1

　　马来西亚棕油供需——减产周期仍延续，出口表现偏弱

　　根据MPOB发布的2025年1月供需报告，马来西亚棕榈油产量为123.71万吨，环比下降16.80%，低于市场预期的132-134万吨。出口量为116.83万吨，环比下降12.94%，略高于市场预期的114-115万吨。进口量为8.85万吨，环比增加133.34%，远高于市场预期的2-2.5万吨。期末库存降至157.98万吨，环比下降7.55%，低于市场预期的165-166万吨。整体来看，1月报告数据偏多，库存降至21个月新低，主要由于产量大幅下降。

　　2月仍处于产地减产周期，根据南部半岛棕榈油压榨商协会（SPPOMA）数据，2025年2月1-20日，马来西亚棕榈油产量环比增加8.57%，其中单产增加8.22%，出油率提升0.06%。

　　出口情况来看，2月船运调查机构ITS数据显示，2月1-20日马来西亚棕榈油出口量为73.4万吨，较1月同期减少0.3%。SGS数据显示，2月1-20日出口量为59.2万吨，较1月同期减少8.3%。整体来看，2月出口数据表现不佳，主要由于国际市场棕榈油价格偏高，需求受到抑制。

　　3.2

　　印尼棕榈油供需——政策扰动仍存

　　根据印尼棕榈油协会（GAPKI）的最新数据，2024年印尼毛棕榈油产量预计为4800万吨，出口量预计为2800万吨。2025年，印尼国内棕榈油消费量预计将达到2736万吨。在B40政策的推动下，印尼国内棕榈油消费量预计将显著增加，从2024年的1100万吨提升至1390万-1500万吨。这一变化将导致印尼棕榈油出口供应趋于紧张，进而对全球棕榈油价格形成支撑。印尼B40政策推进情况

　　印尼原计划于2025年1月1日全面实施B40生物柴油政策，但实际执行中允许相关行业在2月28日前完成过渡。2025年2月22日，印尼能矿部确认已签署B40生物柴油分配法令，分配量为1562万千升，其中755万千升分配给公共服务部门（PSO），由BPDPKS基金提供补贴；其余807万千升分配给非PSO部门，将无补贴销售。此外，印尼计划在2026年进一步实施B50政策。

　　对于后市影响来看，B40政策的实施将显著增加印尼国内棕榈油消费量，预计每年新增需求约300万吨。这将导致印尼棕榈油出口供应趋紧，进而对全球棕榈油价格形成支撑。但是，尽管B40政策已开始实施，但非公共服务部门（PSO）的生物柴油销售无补贴，可能引发市场对政策执行的担忧。此外，印尼可能进一步提高棕榈油出口专项税，以缓解国内供需压力。短期内，市场需消化B40政策的细节，棕榈油价格波动可能加剧。然而，随着政策逐步落地，棕榈油市场预计将再度走强，特别是在产地供应偏紧和生物柴油需求旺盛的背景下。

　　3.3

　　印度棕榈油供需——棕榈油进口环比收窄

　　根据印度溶剂萃取商协会（SEA）的最新数据，2025年2月以来，印度的油脂进口情况尤其是棕榈油进口发生了显著变化。2025年1月，印度棕榈油进口量降至27.5万吨，环比减少45.0%，创下近14年来的新低。这一下降主要是由于棕榈油价格相对豆油和葵花籽油出现溢价，导致印度精炼商转向更便宜的替代品。

　　然而，随着3月斋月临近，印度的油脂进口需求有所回升。据船运机构ITS数据，马来西亚2月1-10日对印度的棕榈油出口量已呈现增长态势。此外，市场猜测印度可能在2月或3月提高棕榈油进口关税，这促使进口商将斋月备货需求提前至2月。因此，尽管1月进口量大幅下降，但2月的进口需求预计将因斋月备货而有所改善。

　　总体来看，印度棕榈油进口量在2025年2月可能因斋月需求而环比增加，但全年进口量预计仍将低于过去几年的平均水平。

　　3.4

　　中国棕榈油供需——到港补充偏低，库存预计继续下滑

　　2月以来，国内棕榈油进口利润持续倒挂，但倒挂幅度有所收窄。2月12日数据显示，2025年3-5月船期24度棕榈油CNF进口报价分别为1130美元/吨、1130美元/吨和1110美元/吨，华南到港完税成本分别为9790元/吨、9720元/吨和9585元/吨，分别较国内期货价格高590元/吨、520元/吨和385元/吨。进口利润倒挂的主要原因是产地报价高企，同时印尼和马来西亚的出口税政策调整也增加了进口成本。由于进口利润持续倒挂，国内进口商采购积极性较低，导致棕榈油到港量持续减少。2-4月国内棕榈油月均到港量预计仅约25万吨，远低于往年水平。

　　2025年1月，国内棕榈油进口量预估较低。据钢联数据，1月国内棕榈油进口量预估为1.2万吨。1月新增买船数量有限，1月11日-1月17日期间，国内新增1条洗船，船期为5月，但未有新增买船。整体来看，1月国内棕榈油到港量较少，主要由于产地报价高企以及进口利润倒挂，导致国内进口商采购意愿低迷。2025年2月，国内棕榈油进口量预计维持低位。据钢联数据，2月棕榈油预估到港量为2.4万吨。2月8日-2月14日期间，国内无新增买船。

　　据Mysteel调研显示， 截至2025年2月21日（第8周），全国重点地区棕榈油商业库存43.03万吨，环比上周减少1.27万吨，减幅2.87%；同比去年65.935万吨减少22.91万吨，减幅34.74%。

　　四、菜油市场供需情况

　　4.1

　　全球菜籽供需——全球菜籽供需维持紧平衡

　　根据USDA的预估，2024/2025年度全球菜籽产量预计为8516.7万吨，较上一年度下降417.3万吨。全球菜籽供需格局由宽松转向紧张，期末库存预估为763.6万吨，较上一年度减少322.2万吨。整体来看，全球菜籽市场供应收紧，需求相对稳定，导致库存下降。加拿大是全球最大的菜籽出口国，2024/2025年度菜籽产量预计为1898.1万吨，较上一年度减少1.10%。尽管单产有所回升，但由于种植面积收缩，整体产量仍略有下降。加拿大油菜籽库存同比下降近20%，降至1138万吨，其出口销售接近完成。欧盟是全球重要的菜籽产区之一，但2024/2025年度产量预计下降270万吨，主要受种植面积和天气条件的影响。欧盟菜籽产量减少，导致其对进口菜籽的依赖度进一步增加。澳大利亚菜籽产量预计同比下降45万吨。尽管如此，澳大利亚仍是全球重要的菜籽出口国之一，2024年12月季度出口量达到148万吨，略高于去年同期。

　　4.2

　　中国菜籽菜油供需——中加关系变数仍在，国内菜籽菜油供应边际向紧

　　2025年以来，国内菜籽进口量明显减少。据中国粮油商务网数据，2025年1-4月油菜籽预估到港量分别为19万吨、20万吨、21万吨和21万吨。截至2月20日，国内进口油菜籽现货压榨利润为+390元/吨，显示出一定的进口压榨利润，但实际进口量仍因中加贸易关系的不确定性而受到限制。

　　此外，中国对加拿大油菜籽的反倾销调查仍在进行中，2025年2月20日，中国商务部召开对加拿大油菜籽反倾销调查的意见陈述会，目前仍在评估加拿大油菜籽进口是否构成倾销及对中国国内产业的损害。这一调查导致国内油厂对加拿大菜籽的采购积极性降低，进口量大幅减少。2025年以来，国内菜籽进口基本停滞，后续供应将主要依赖直接进口的菜油和菜粕。预计2025年2季度开始，加拿大菜籽库存预计将明显下降，国际菜籽价格可能进一步走强。国内菜籽进口量预计在前三季度同比大幅减少，供应压力将延续至2025年3季度。

　　据Mysteel调研显示，截止到2025年2月21日，沿海地区主要油厂菜籽库存为41.1万吨，较上周减少1.3万吨；菜油库存为13.26万吨，较上周增加0.14万吨；未执行合同为15.9万吨，较上周减少0.1万吨。截止至2025年2月21日（第8周），华东地区主要油厂菜油商业库存约52.15万吨，环比上周增加2.80万吨，环比增加5.67%。

　　五、行情展望

　　5.1

　　单边走势提示

　　对于后市油脂单边行情，我们认为3月油脂板块整体缺乏深跌的基础，区间底部支撑较强，品种间延续分化运行。随着拉尼娜气候开始转向中性，南美大豆丰产预期逐步落地，全球大豆供应宽松现实仍将延续，同时美豆出口销售放缓，库存压力下CBOT大豆上方仍承压。棕榈油产地呈现供需两弱格局，库存难以积累支撑盘面价格，同时印尼再度重申对B40的推进计划以及对B50的操作预期，再度给予市场以利多提振。国内受进口利润倒挂影响，棕榈油买船维持低位，供应端偏紧，供需双弱之下预计库存难积累。菜系来看，2月下旬中国商务部召开对加拿大油菜籽反倾销调查的意见陈述会，一定程度上打击中国采购加籽积极性，国内菜籽、菜油供应预期边际收紧。菜系后市交易重点仍在于中加贸易关系变化。

　　综合来看，油脂单边预计以高位整理为主，品种间仍维持分化趋势。操作上，3月豆油2505合约参考运行区间7500-8200；棕榈油2505合约参考区间8600-9600；菜籽油2505合约参考区间8400-9000。

　　5.2

　　套利机会提示

　　（1）油粕比

　　观望。

　　（2）油脂间价差

　　做缩豆棕价差，具体策略关注油脂油料套利周报。

　　写作日期：2025年2月25日