核心观点：中性偏空。最近炒作最热的当属印度减产，印度减产幅度之大，导致前期印度政府放开的100万吨食糖出口配额都难以顺利出口。据最新消息，印度糖与生物能源制造商协会(ISMA)公布的数据显示，截至2月15日，印度当前市场年度糖产量同比下降12%至1970万吨，主要原因是马哈拉施特拉邦和卡纳塔克邦的产量降低，去年同期为2241.5万吨，同比减少了约270万吨。广西增产不及预期的问题，市场前期也有普遍讨论，但最近广西出现了持续性的小雨，有望缓解旱情，需要注意近期干旱炒作消失的可能性。

　　国外供需格局：中性。1）UNICA协会公布的巴西2025年1月下半月的产糖量数据，累计产糖3980.5万吨，基本已经定产。2）新季泰国食糖产量预计在1050万吨左右。由于种植木薯收益下降，泰国新季甘蔗种植面积增幅可观。3）截至2月15日，印度当前市场年度糖产量同比下降12%至1970万吨，主要原因是马哈拉施特拉邦和卡纳塔克邦的产量降低，去年同期为2241.5万吨，同比减少了约270万吨。

　　国内供需格局：中性偏空。广西增产不及预期的问题，市场前期也有普遍讨论，但最近广西出现了持续性的小雨，有望缓解旱情，干旱区域向东北区域移动，需要注意近期干旱炒作消失的可能性。

　　进口利润：中性。近期由于原糖涨幅过大，导致配额内外的进口利润有所收窄。

　　基差：偏空。随着盘面持续走高，郑糖基差前期最低收敛至80元/吨之下，如果期货升水将导致大量的仓单注册，目前生产旺季的背景下糖源充足，将带来较大的实盘压力。

　　春节后郑糖出现了触底反弹，正如我们上一篇周报《利空集中释放，短期或有反弹》中提出的观点“郑糖在原糖下跌的拖累下，急跌之后有小幅反弹的可能”。整个二月份，郑糖走势在国内的利多因素主要是广西增产不及预期，国外的利多主要是印度大幅度减产并且提前收榨，郑糖以跟随原糖反弹为主。

　　二、全球白糖供需格局分析

　　2.1 巴西2024/25榨季同比减产

　　2024/25榨季截至1月上半月，巴西中南部地区累计入榨量为61399.8万吨，较去年同期的64531.5万吨减少3131.2万吨，同比降幅达4.85%；甘蔗ATR为141.28kg/吨，较去年同期的139.56kg/吨增加1.72kg/吨；累计制糖比为48.15%，较去年同期的49.06%减少0.91%；累计产乙醇327.99亿升，较去年同期的317.8亿升增加10.19亿升，同比增幅达3.21%；累计产糖量为3979.4万吨，较去年同期的4210.3万吨减少230.9万吨，同比降幅达5.48%。

　　2025年1月上半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为39.9万吨，较去年同期的110万吨减少70.1万吨，同比降幅63.72%；甘蔗ATR为118.51kg/吨，较去年同期的119.42kg/吨减少0.91kg/吨；制糖比为20.85%，较去年同期的34.05%减少13.2%；产乙醇3.79亿升，较去年同期的3.26亿升增加0.53亿升，同比增幅16.25%；产糖量为0.9万吨，较去年同期的4.3万吨减少3.4万吨，同比降幅达79.06%。

　　1月下半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为23.9万吨，较去年同期的71万吨减少47.1万吨，同比降幅66.33%；甘蔗ATR为134.71kg/吨，较去年同期的116.67kg/吨增加18.04kg/吨；制糖比为23.84%，较去年同期的35.38%减少11.54%；产乙醇4.02亿升，较去年同期的3.13亿升增加0.89亿升，同比增幅28.47%；产糖量为0.7万吨，较去年同期的2.8万吨减少2.1万吨，同比降幅达73.77%。

　　2024/25榨季截至1月下半月，巴西中南部地区累计入榨量为61415.8万吨，较去年同期的64602.5万吨减少3186.7万吨，同比降幅达4.93%；甘蔗ATR为141.27kg/吨，较去年同期的139.54Kg/吨增加1.73k/吨；累计制糖比为48.15%，较去年同期的49.05%减少0.9%；累计产乙醇331.92亿升，较去年同期的320.93亿升增加10.99亿升，同比增幅达3.43%；累计产糖量为3980.5万吨，较去年同期的4213.1万吨减少232.6万吨，同比降达5.52%。

　　2.2 巴西近期出口大幅下降

　　目前原糖03合约已经炒作完了巴西食糖库存偏低的情况。原糖03合约的空头持仓已经逐步的移仓到了05合约，目前原糖价格较高，多头接货意愿有限，若后期出现多头减仓，则价格大概率会出现拐点。

　　巴西对外贸易秘书处(Secex)公布的出口数据显示，巴西1月出口糖和糖蜜206.24万吨，较去年的320.24万吨减少114万吨，降幅35.6%；日均出口量为9.37万吨，较去年的14.4万吨减少5.03万吨，但仍处历史同期高位水平。巴西2月前三周出口糖和糖蜜122.09万吨，较去年同期的179.14万吨减少57.05万吨，降幅31.85%；日均出口量为8.14万吨。

　　2.3 原糖净空持仓刷新翻空之后的低位

　　巴西中南部地区1月下半月糖产量锐减，同时其处于近年来较低水平的库存量也使得出口持续减少。印度方面部分糖厂提前收榨，产糖量预期不断调低，或难实现100万吨配额目标，国际市场阶段性供应偏紧支撑糖价不断走高。据CFTC公布的最新周度持仓报告显示，截止2月18日当周，对冲基金及大型投机客持有的原糖净空头仓位为20707手，较之前一周减少5819手，再度刷新由多翻空之后低位。多头持仓为205612手较之前一周减少26329手，空头持仓为226319手，较之前一周减少32148手。

　　2.4 印度糖同比大幅减产

　　最近炒作最热的当属印度减产，印度减产幅度之大，导致前期印度政府放开的100万吨食糖出口配额都难以顺利出口。据最新消息，印度糖与生物能源制造商协会(ISMA)公布的数据显示，截至2月15日，印度当前市场年度糖产量同比下降12%至1970万吨，主要原因是马哈拉施特拉邦和卡纳塔克邦的产量降低，去年同期为2241.5万吨，同比减少了约270万吨。

　　三、国内白糖供需格局分析

　　3.1 广西干旱炒作暂且告一段落

　　正常情况下广西一年食糖产量在600万吨出头，2024/25榨季初期，市场对广西增产的预估较大，超700万吨，但前段时间广西干旱问题持续，市场预计很可能增产不及预计，目前市场预估在650-680万吨之间。最近广西出现了持续性的小雨，有望缓解旱情，干旱区域向东北区域移动，需要注意近期干旱炒作消失的可能性。

　　3.2 节假日因素导致1月销糖放缓

　　据中国糖业协会数据显示，截至2025年1月底，2024/25年制糖期已有15家糖厂停机，云南省有6家糖尚未开榨。全国共生产食糖749.28万吨，同比增加162.52万吨，增幅27.7%;全国累计销售食糖373.5万吨，比增加61.79万吨，增幅19.82%。产糖量位于近年来同期高位，而销糖量则因假期缘故维持中等水平，单月销糖123.56万吨，略低于去年同期。销糖率环比有所下降，工业库存快速累库，同比增加100.73万吨。持续关注广西干旱天气在产量方面的现实兑现情况。

　　3.3 基差后期走阔的概率较大

　　随着盘面持续走高，郑糖基差前期最低收敛至80元/吨之下，如果期货升水将导致大量的仓单注册，目前生产旺季的背景下糖源充足，将带来较大的实盘压力。

　　前期多重利多因素层层加码，将郑糖2505合约推升反弹了近300元。此前推升反弹的利多因素诸如巴西减产、印度大幅减产并提前收榨、广西干旱导致增产幅度下调等因素逐步反应殆尽，后面关注点应放在巴西新榨季产量预期、开榨进度；广西旱情缓解情况、增产不及预期的修正幅度这些方面。目前国内外糖价偏高，警惕出现拐点的风险，大概率不会出现2023年的行情。

　　写作日期：2025年2月25日