一、针对美国关税预期的交易是当前贵金属市场的主要矛盾

　　今年一月下旬以来，贵金属价格表现强势，国际金价出现较大幅度上涨，白银价格也随金价总体运行中枢上移而走强。2025年1月23日至2月21日，COMEX黄金主力合约价格上涨6.45%至2949.6美元/盎司，COMEX白银主力合约价格上涨4.47%至32.83美元/盎司。内盘金银价格表现弱于外盘，同期沪金主力合约价格上涨6.35%至684.4元/克，沪银主力合约价格上涨3.87%至8102元/千克。

　　本轮贵金属价格的上涨，尤其是黄金价格的强势表现，前期受到美国关税政策预期的影响，后期则转变为黄金现货趋紧推动价格持续上涨的局面。美国总统特朗普在今年1月20日正式就职后，针对加拿大、墨西哥及欧洲等国家和地区发出关税威胁，市场对于贵金属，尤其是黄金潜在的关税风险进行交易， COMEX黄金溢价出现大幅上升。COMEX与LBMA黄金价差由1月27日低位的3.34美元/盎司大幅上升至1月30日区间高位的58.43美元/盎司，截至2月21日，COMEX黄金期货与伦敦金现货仍存在14.65美元/盎司的价差。远超历史同期的溢价水平令黄金现货流入纽约金市场，COMEX黄金库存总量由2025年1月2日的681.4吨上升至2月21日的1200.3吨，库存增加518.9吨，为2020年4-8月份以来最大的累库幅度。以当前COMEX黄金与伦敦金的价差计算，多伦敦金空纽约金的套利操作仍有较大盈利空间。但COMEX黄金库存增幅速度持续放慢，2月21日当日库存增加8.59吨，低于前一周平均每日17吨的水平。当前库存上升的五日平均值已经由1月30日的24.7吨下降至2月21日的9.54吨，在价差维持较大套利空间的情况下，COMEX黄金累库速度依旧放缓，显示海外黄金现货仍相对趋紧，国际金价具备继续高位运行的动能。

　　二、海外通胀预期及弱势美元将驱动银价后续的上涨行情

　　海外通胀方面，在特朗普关税政策实施的背景下，美国通胀短期将难以出现回落。美国1月CPI数据同比值为3%， 高于预期和前值的2.9%，环比值为0.5%，高于预期的0.3%和前值的0.4%。美国1月核心CPI同比值为3.3%，高于预期的3.1%以及前值的3.2%，环比值0.4%， 高于预期的0.3%和前值的0.2%。本次总体CPI环比值大超预期，达到0.5%。主要受到食品价格的影响， 食品价格指数持续上涨，1月份食品CPI同比值未出现回落，环比值录得0.4%， 高于前值。同时原油价格一月份总体运行中枢相较于12月份上移，能源CPI同比值由-0.5%上升至1%，环比值录得1.1%。核心CPI主要受二手车价格和机动车保险影响而出现超预期表现， Manheim二手车价格指数的回升本月充分体现在核心商品CPI之中，二手汽车和卡车CPI同比值达到1%，大幅高于前值的-3.3%，环比值达到2.2%，大幅高于前值的0.8%。核心服务中住房租金通胀的回落被机动车保险价格指数的上升所抵消。机动车保险CPI同比值达到11.8%， 高于前值的11.3%，环比值达到2%，高于前值的0.5%。当前机动车维修价格未出现回调，且超过半数进口的汽车零部件来自墨西哥和加拿大，特朗普关税政策将驱动车险通胀的回落慢于预期。通胀预期总体运行中枢较2024年年末上升， 截至2月21日， 十年期美债通胀预期为2.42%， 通胀预期偏高的环境有利于国际银价出现上涨行情。

　　美元指数方面，当前美日处于货币政策周期相反的阶段，日本央行对于加息表态明确， 而美联储近期货币政策表态虽偏谨慎，但仍处于降息周期中，2月20日公布的美联储会议纪要显示，多位与会者认为在美国债务上限问题解决之前暂停或放缓缩表是合适的，美联储资产负债表的收缩有较大概率在今年3月份议息会议后出现实质性放缓。在货币政策周期和资产负债表变动的背景下，美元指数后续存在持续走弱的动能。从波动属性的角度出发，白银价格波动属性强于金价，在美元指数和通胀预期的驱动下，白银价格后续存在补涨空间，策略上建议逢低布局多单，沪银主力合约参考运行区间7839-8547元/千克。