策略摘要

　　2025年，纯碱产能仍然面临过剩局面，纯碱总库存将继续呈现高位上行态势，除非部分高成本产能出清，否则纯碱价格将持续下探成本。在产能过剩的背景下，当前纯碱的关注点主要来自三个方面。首先，当前纯碱现货价格已接近部分高成本的纯碱企业，成本是否存在支撑。其次，近期市场对于下游玻璃企业是否补库存在一定争议。除此之外，近月持仓较大也是市场的关注点。本文将从当前纯碱供需、未来推演及当前市场关注点进行讨论，供投资者参考。

　　核心观点

　　市场分析

　　供应端：近两个月，氨碱及联碱企业均出现130元/吨左右的净利润亏损，也使得部分高成本氨碱企业降低负荷运行，开工率小幅下滑，但整体对纯碱供应影响相对有限。中长期来看，随着纯碱产能的投放，隆众数据显示，纯碱周产量也由夏季的55万吨提升至70万吨，行业已经再度表现为产能过剩，需要进一步压缩企业利润，出清部分高成本产能，才能缓解纯碱供应过剩的局面。

　　消费端：重碱的下游消费几乎全部是浮法玻璃和光伏玻璃，其中浮法玻璃行业受房地产竣工端拖累导致消费不足，天然气制法几乎全线亏损，而光伏行业的过度竞争使得光伏玻璃库存高企，同样光伏玻璃也开始进入全行业亏损的局面。浮法及光伏玻璃产量的快速下滑，对重碱消费形成较大拖累。据隆众数据，2024年1-10月份，重碱表观消费累积同比增加17.7%，增幅较1-7月份的22%，收窄了4.3%。

　　库存端：今年纯碱供需持续宽松，使得各环节库存均大幅增加，三环节(碱厂+交割库+浮法玻璃厂)库存从年初的89万吨增加至当前的243万吨，增幅达150万吨，即将到达2021年同期水平。

　　展望2025年，纯碱产能仍然面临过剩局面，纯碱总库存将继续呈现高位上行态势，除非部分高成本产能出清，否则纯碱价格将持续下探成本。

　　在产能过剩的背景下，当前纯碱的关注点主要来自三个方面。首先，当前纯碱现货价格已接近部分高成本的纯碱企业，由于不同生产方法成本存在差异，氨碱企业成本较高，平均成本1500～1600元/吨，联碱企业因为副产品成本相对较低，平均成本1250～1350元/吨，天然碱企业成本最低，平均成本700～800元/吨。另外，不同地区纯碱企业生产成本也存在较大差异，内蒙、青海、河南部分厂家生产成本相对较低，而华北部分厂家成本相对较高，已经出现一定亏损，使得部分碱厂负荷有所下降，但并未引发大面积的碱厂检修。因此，当前纯碱成本支撑并不强劲。其次，近期市场对于下游玻璃企业是否补库存在一定争议。受2023年补库带动的大行情影响，部分投资者对玻璃企业补库仍有预期。但由于今年的市场结构与去年发生较大改变，补库预期或难以实现，一方面，目前的玻璃厂纯碱库存可用天数维持在15天左右，已高于去年同期，场内加待发20天左右，即便下游考虑到春节适当补库，也是在当前15天的基础之上再增加5天左右的库存，也即增加20万吨左右，对于纯碱企业160万吨的库存，影响相对有限。另一方面，当前下游玻璃厂利润较差，天然气玻璃全面亏损，煤制气玻璃处于盈亏平衡，仅石油焦玻璃有260元/吨的利润，玻璃厂利润不足下，企业缺乏提产意愿，对原料纯碱大规模补库概率较低；再加上纯碱供需过剩明显，三环节库存处同期高位，玻璃厂随采随用，也难以带动补库行情的发生。除此之外，近月持仓较大也是市场关注的一个点。截至2024年11月26日，沙河纯碱交割库基差报价较01合约低40至50元/吨的情况下，期现商仍有利可图，纯碱交割库库存处同期高位，在宏观未介入的前提下，期现空头缺乏主动离场意愿，高持仓下投机空头在交割月前或将率先离场，带动盘面脉冲向上后回落，盘面价格回归现货价格附近，而远月合约仍将围绕纯碱自身的供需基本面运行，月差结构上或将带来阶段性正套机会，但高度有限，不如直接移仓换月，逢高布局远月卖出套保。

　　策略

　　逢高布局远月卖出套保

　　关注及风险点

　　宏观政策、行业及产业指导政策变化、浮法玻璃冷修及需求情况、光伏玻璃冷修及需求情况、纯碱供应端的异常变化等。

　　以上内容节选自华泰期货已经发布的黑色建材专题报告20241129：《纯碱过剩趋势延续，利润仍将持续承压》，完整报告请通过华泰天玑系统查阅：https://ent.htfc.com。