本报告主要复盘了 PTA 从上市以来的主要行情走势，PTA 行业经历了两轮投产周期，分别是2011-2014 年以及 2019 年至今，伴随着每一轮投产周期，原料估值都会有所下跌，但仔细甄别来看，每一阶段其价格主导因素都有所不同。2019 年以前，由于其估值相对较高，主要的矛盾点在于行业的基本面，2019 年后随着第二轮投产，估值压缩到历史低位，估值波动空间有限，其主导逻辑从基本面转变为原油端，但地缘争端在一定时期也会提供溢价，2022 年俄乌冲突导致芳烃物流重构，推动了一波芳烃调油行情，而随着今年汽油表现不佳，芳烃调油估值溢价回吐，预计在未来一段时间里，行业的逻辑再度回归到原油主导。

　　主要行情梳理

　　2007年H2：PTA下跌21.3%，走势与原油背离。基本面主导行情，下跌主要是PTA和PX估值压缩，主因PTA2006-2007年产能大投放，且2007年因为汇率升值以及进口信用证融资等原因导致进口居高不下，从而造成供给过剩。

　　2008年：上半年PTA上涨39.2%，原油涨幅45.6%，原油贡献度56.6%；下半年PTA下跌52%，原油跌幅52%，贡献度52%。本轮行情为基本面和原油共振行情，上半年原油大涨叠加欧洲原料检修造成供应紧张共同推涨PTA，下半年全球需求萎缩，原油大跌，化工品估值坍塌。

　　2010年H2-2011年H1：PTA在2010年下半年上涨72.8%，同期原油上涨20%，贡献度仅11%，下跌过程中原油与PTA走势背离。本轮行情为基本面主导行情，上涨的主要原因是棉花大涨，涤纶的替代性需求增加，带动上游原料PTA和PX估值大涨。

　　2011年-2014年：PTA开启长达4年的趋势性下跌行情，从12000元左右下跌至4500元左右，原油在2011年-2014年上半年与PTA走势背离，为基本面主导行情，仅在2014年下半年主导PTA走势，贡献度80%。本轮趋势性下跌主要原因为产业链上下游在高利润刺激下的一轮大幅投产，产业供给逐渐过剩，估值大幅压缩。

　　2018年：PTA在7-8月上涨37%，原油走势震荡，贡献度仅有5.2%；在后续下跌过程中，PTA跌幅30%，原油下跌26.9%，贡献度32.2%。本轮行情是由自身基本面主导的行情，经过三年的供给侧改革，原料端产能增长停滞下，需求端2018年大投产，导致上游进入去库周期，原料估值抬升。

　　2019年-2022年4月：2019年PTA从3月至8月跌幅24%，此阶段原油稳定，基本面主导，原料端进入新一轮投产周期，估值再度压缩至历史低位水平。2020年-2022年4月阶段原油主导PTA走势，原油波动贡献度占PTA价格变动近80%。

　　2022年5月-7月：PTA从5月10日起最高涨幅21%，此阶段原油涨幅20.4%，贡献度56.5%，PXN走扩近400美元，贡献度151%，但因石脑油裂差弱势导致PTA涨幅受限。本轮行情是基本面主导，原油助推的行情，主因俄乌冲突爆发后，全球油品及调油品贸易物流重构，导致的芳烃调油行情。

　　2024年7月-9月：PTA下跌22%，其中原油跌幅19.7%，贡献度50%。本轮行情基本面与原油共振下跌，8月前下跌由原油主导，8月后，随着汽油表现较差，美韩芳烃价差缩小，芳烃调料流向化工端，我国进口压力上升，最终导致芳烃调油溢价回吐，PXN回归至2022年以前的过剩阶段估值。

　　2007年H2

　　2007年下半年PTA为趋势性下跌行情，指数从高点8948元下跌至7041元，下跌1907元，跌幅为21.3%。此轮下跌与原油走势背离，布油上涨18.5美元/桶，涨幅26.7%。

　　基本面主导型下跌：此轮下跌的主因为PX和PTA自身估值的压缩，PX和原油价差下跌280美元左右，PTA加工费下跌833元左右。

　　需求下降：2007年7月起乙二醇市场价大涨，至11月翻倍，汇改以来人民币升值、纺织品出口退税率降低等原因导致纺织服装增长放缓，终端对化纤采购需求疲软，原料成本上升难以顺利传导到聚酯产品，导致下游聚酯工厂开工不断下滑，减少对PTA的需求。

　　供给持续上升：PTA2006-2007年产能大投放，2007年产量增长近46%，亚洲PX同样面临过剩格局。人民币升值海外产品具有优势，且信贷紧缩的背景下原料商通过PTA进口信用证的方式融资，在现货市场上低价抛售进口PTA，进口数量在产能大增的情况依然不减。

　　2008年

　　2008年上半年PTA大幅反弹，指数从7038元上涨至9799元，上涨2761元，涨幅为39.2%。此轮上涨过程中原油从92.5美元上涨至134.7美元，上涨42.2美元，涨幅45.6%，占PTA现货价格变动的56.6%。

　　PTA的估值方面，前期PTA加工费大幅上涨，PXN从2月底起上涨，随后4月份回调，5月后PXN大幅上涨，PTA加工费变动不大，整个阶段PXN上涨309美元，PTA加工费仅上涨224元，PX估值的上升占PTA现货价格变动同样接近一半。

　　原油与基本面共振行情：本轮上涨的主要推动力是PXN的走扩及原油的上涨。上半年在欧佩克限产、市场对地缘局势担忧等影响下原油大幅上涨，与此同时欧洲地区因两起不可抗力事件影响导致半数以上PTA装置减产，PX装置亦进行检修，原材料供应紧张。

　　2008年下半年次贷危机爆发前后PTA跟随原油大幅下跌，PTA指数从9797元下跌至4707元，共下跌5090元/吨，跌幅达52%。同时段布油从134.7美元下跌至65.3美元，下跌69.4美元，跌幅同样为52%。按当时平均汇率6.85左右进行折算，原油跌幅占成本约52%。

　　本轮PTA下跌由原油大跌及需求转弱共同导致，为宏观行情：次贷危机后随着下游需求的大幅萎缩，化工品估值坍塌。PXN从553美元下跌至286美元，石脑油裂差跌至水下，共下跌334美元，从而导致PX-原油价差下跌601美元，贡献PTA跌幅的61%。

　　2010年H2-2011年H1

　　本轮行情为棉花涨价带动的，与原油关系较小。前期PTA指数从低位7073元上涨至最高12221元，上涨5148元，涨幅72.8%，同时期布油上涨20%，原油带动的上涨仅占11%，而后下跌过程中价格背离。同阶段上涨行情中棉花最高涨幅70.6%，随着棉花价格下跌，PTA跟随跌回起涨点。

　　替代性需求带动的产业基本面行情：2010年后我国纺织出口走出低迷，国内外棉花大涨，涤纶相比棉花价格有优势，替代性需求增加，聚酯开工率从2010年起持续上升，PTA大幅上涨，PTA加工费维持较高加工费，景气周期同样带动PXN从215美元上升至900美元左右。但随着棉花下跌，PTA回吐涨势，且前期的高利润吸引了PTA产业的投资，导致11-15年的大投产。

　　2011年-2014年

　　供给过剩的基本面行情：从棉花带动聚酯产业链大幅上涨之后，PTA开启了长达4年的下跌行情，主要原因为产业链上下游在高利润刺激下的一轮大幅投产，此轮行情由产业链自身基本面导致，成本主导行情仅为2014年下半年的原油崩塌，导致限产联盟破裂，PTA下跌行情加速。

　　2011-2014年上半年，PTA价格的下跌主要由PTA和PX估值先后崩塌导致，PTA由于投产周期早于PX，因此加工费率先从近3500元下跌至最低500元左右，2013年后PX亚洲大投产后，PXN也从700美元左右下跌至300美元左右，估值的下跌共同导致PTA现货从最高12000元左右下跌至6000元左右，后因限产联盟挺价导致价格反弹至7000元以上。2014年下半年，原油从113美元下跌至50美元，跌幅达56%，原油成本下跌贡献度占PTA在2014年下半年跌幅近80%。

　　PTA受高利润刺激从2011年后开始大规模投产，全球产能从2010年4900万吨增长至2015年7752万吨，增长58%；中国产能从1566万吨增长至4693万吨，增长近200%，产能利用率从90%左右下降至70%左右。如此高的增长速度下，PTA迅速走向过剩，不再维持高利润的良性行业格局，利润压缩近3000元/吨。

　　PX投产周期慢于PTA，因此2011-2013年PXN受益于全球PTA的大扩产，维持高位水平，2013-2014年亚洲地区韩国、新加坡、沙特等地新装置落地，整个投产周期全球PX产能从2010年的3549万吨增长至2015年4827万吨，增长36%，我国产能从726万吨增长至1392万吨，增长92%，产能利用率从85%左右下降至70%左右。原料端供给的扩张使得良好的利润格局崩塌，PXN进入压缩周期。

　　限产联盟的建立：2014年5月底，PTA巨头逸盛、恒力、翔鹭联合限产，降低PTA开工率，并改变PTA的定价模式，锁定PTA的生产利润。具体的规定包括开工和价格两方面，定价结算模式改变为PX成本+720元加工费，将价格风险转移至下游；其次规定三方开工率不得超过70%，并减少现货流入交割仓库。

　　限产联盟破裂：2014年9月合约上恒力交割货源，仓单量共11660张，占比90%，且8月份开工率维持在80%附近，并且9月合同定价相较于逸盛和翔鹭合同高100元，行为明显违背限产联盟的规定。三巨头的行动不一致主要原因是7月后原油的大幅下跌导致生产盈利性提高，中小厂商很多保持满负荷状态，因此大厂开始出现分歧，最终导致限产失败，PTA跟随原油大幅下跌。

　　2018年

　　供给侧改革推动的基本面行情：本轮行情是经过多年的供给侧改革，原料端产能增长停滞下，由自身基本面主导的行情。PTA从7月18日5830元上涨至8月28日8006元，上涨2176元，涨幅37%。此阶段原油仅上涨3美元，在PTA上涨过程中贡献度仅有5.2%。PXN从371美元上涨至656美元，上涨285美元，PTA加工费从935元上涨至2305，上涨1370元。

　　在后续的下跌行情中，原油助推了行情的发展，PTA回吐全部涨幅，从最高点下跌至5602元，下跌2404元，跌幅达30%。此阶段原油下跌20美元，跌幅26.9%，贡献度32.2%。PXN下跌至487美元，下跌169美元，而PTA加工费几乎回吐所有涨幅。

　　供需错配：2016年供给侧改革及行业低利润背景下，2016-2018年PX和PTA经历了三年的产能增长停滞甚至负增长，但与此同时聚酯产能却维持稳步增长的态势，尤其是在2018年大投产，导致PX和PTA产能利用率大幅提升。

　　行业景气周期叠加产能低增长导致去库：下游聚酯在大投产的情况下，开工率仍位于5年期历史高位，上游PTA和PX的负荷大幅提升，但仍然不足以供应下游聚酯工厂，导致社会库存大幅去化，来到历史低位，PTA厂商从现货市场回购进一步加剧货源紧缺，上游PX同样处于大去库的周期，最终导致利润走扩，共同推动本轮波澜壮阔的基本面行情。

　　原料端上涨加速令下游措手不及，利润压缩，9月份聚酯工厂开始大幅减产，PTA供应商回购力度减弱共振下，本轮行情终结，PTA重新跌回6000元/吨左右。

　　2019年-2022年4月

　　第二轮投产周期下，利润压缩后原油主导周期：2019年后PTA和PX国内进入第二轮大投产周期，产能迅速走向过剩，估值大幅压缩，2020年后的特征为PTA主要跟随原油波动，而产业链的估值见底，上方受投产压力的限制，因此利润波动较小。

　　2019年：在经历2018年基本面行情后，2019年PX大幅投产，PXN从3月600美元左右，压缩至2019年底250美元左右，PTA投产略慢于PX，因此PTA加工费最初被动扩张，随后在投产压力下回吐，因此在2020年前PTA跌幅大于原油，PTA从2019年3月初6700元左右下跌至8月初5100元左右，跌幅24%，此阶段原油维持稳定。

　　2020-2022年4月：2020年初原油暴跌，从66美元下跌至27美元，跌幅59%，PTA从5004下跌至3138元，跌幅37%，原油贡献度83%。从2020年底开始，PTA从3300元低位上升至2022年5月上旬6400左右，涨幅94%，此阶段原油从41美元上涨至108美元，涨幅163%，贡献度79%左右。

　　2019年起，国内大炼化项目逐步落地，上游原料产能迅速增长，PX产能从2018年1420万吨增长至2022年3597万吨，增幅153%，PTA产能从4578万吨增长至7144万吨，增幅56%，大规模投产下，国内原料供需格局过剩，且新装置的生产成本也更低，因此原料端的估值下降至历史地位水平，PXN维持在200美元左右，PTA加工费则维持在400元左右，均处于历史低位水平。

　　产能投放叠加开工维持高位水平，我国PX和PTA库存迅速累积，尤其是2020年初公共卫生事件后，库存中枢大幅上移。

　　2022年5月-7月

　　芳烃调油行情，基本面主导：本轮行情PTA从5月10日6174上涨至6月8日7488元，上涨1314元，涨幅21%；此阶段原油从98美元上涨至118美元，涨幅20.4%，贡献度56.5%。PXN从295美元上涨至686美元，贡献度151%，但石脑油市场弱势导致裂差下跌240美元，从而使得PTA最终上涨幅度受限。6月上旬随着下游买气下降后PX见顶，PTA大幅下跌至5180元，下跌2308元，跌幅31%，原油下跌至94美元，跌幅20%，贡献度38.6%；而PXN回吐前期所有涨幅，回到266美元，贡献度92%。

　　2022年俄乌冲突爆发后，欧美国家对俄罗斯进行制裁，俄罗斯汽油、VGO等出口受到阻碍，而美国2022年夏季汽油需求旺盛，汽油库存低位，高辛烷值的调油组分紧缺，美国芳烃价格大幅抬升，需要从亚洲进口大量芳烃。

　　美国芳烃的大幅上涨使得美国同亚洲芳烃价差迅速拉大，套利窗口（200美元左右）打开，因此2022年Q2起亚洲大量芳烃流向美国。

　　亚洲芳烃受美国需求带动，其调油性价比提高，大量原料流入调油端，化工端负荷下降，造成亚洲芳烃紧缺，推动亚洲芳烃估值上升。总的来说，本轮芳烃调油行情本质上是地缘问题导致物流重构，从而带来的地缘溢价，亚洲芳烃估值受美国芳烃带动，中枢上升，但本质上亚洲芳烃的过剩矛盾仍未解决。

　　2024年7月-9月

　　芳烃调油回吐，基本面与原油共振：本轮行情PTA从7月3日6092元下跌至9月10日4748元，下跌1344元，跌幅22%；其中原油从86美元下跌至69美元，下跌19.7%，贡献比例50%，8月前的下跌由原油主导。8月5日起PXN大幅下跌，回吐芳烃调油带来的溢价，从332美元下跌至最低168美元左右。

　　今年以来汽油表现较差，夏季原油库存高于2022-2024年同期，汽油裂解价差及辛烷值价值都出现趋势性下滑。

　　美韩两地芳烃价差今年整体较低，6月后套利窗口逐渐关闭，且受到调油预期影响，调油商在全年平滑了芳烃的进口，避免集中性的采购从而推升短期价格大幅上升，7月以后MX和甲苯出口量接近于0。

　　调油经济性今年显著弱于化工积极性，因此原料逐渐从调油端转回至化工端。

　　此外，不同于2022-2023年亚洲整体的低开工，今年亚洲整体开工率偏高，检修幅度小于往年，因此在汽油表现较差、美韩芳烃价差缩小的情况下，随着8月左右韩国出口美国数量减少，芳烃料转向化工端，我国进口量也大幅上升，最终引起芳烃调油溢价的回吐，PXN回归到2022年俄乌战争以前的过剩阶段估值。