【20240517】【复盘】锌：锌的17年牛熊周期

　　背景及回顾

　　锌期货于2007年3月26日在上海期货交易所上市，经历17年的沉浮，锌期货已经成为工业金属期货中较为成熟的品种之一，目前也是较为活跃的有色品种。

　　作为工业金属，锌同样也受到来自宏观以及供需的多边拉扯，因此复盘锌期货的中长期行情走势至关重要。文尝试复盘锌期货上市十几年来的重要行情，着重从基本面产业链供需角度分析当时价格变化的原因，旨在以史为镜，为未来发生类似情况时提供参考和指导作用。

　　今年锌价持续向上的动能主要来自于两方面：一来加工费持续回落，且参考历史情况和远期价格，进口加工费有进一步下滑的可能；二来从成本理论的角度出发，锌价在年初下跌至矿山90分位线2300美元附近后，导致矿山集体减产，偏低的矿山供应有助于夯实锌价底部。往后看，锌价走势仍偏乐观看待。

　　1 长周期下锌价受供需结构主导

　　长周期锌价与供需对比显示，锌价反映了实际的供需平衡。在平衡偏紧的年份，如2016-2018年和2020-2023年，锌价较强；而在平衡相对宽松的年份，如2007-2010年和2019-2020年，锌价较弱。此外，消费增速波动较大，供应增速较稳定，因此锌锭的消费增速有更大弹性。

　　数据来源：CRU、紫金天风期货

　　2 2007-2008年：次贷危机下的熊市

　　我国于2007年3月份在上海期货交易所上市了国内的第一支锌期货合约，届时伦锌的价格也自然成为了沪锌价格的锚。在2001-2007年，受益于美元货币超发，大宗商品市场迎来大牛市。伦锌的价格在流动性的刺激下拉涨至4500美元/吨，沪锌的上市价高达近30000元/吨。

　　而后，随着次贷危机的爆发，流动性收缩，大宗商品市场开启熊市。在次贷危机的末期，流动性问题得到缓解，各国需求得到边际改善。炼厂利润因锌价大幅下跌开始承压，并于2008年下半年减产，最终锌价在成本线以下持稳。

　　2.1高锌价刺激矿山投资

　　2007年前，在流动性宽松与高锌价的双重刺激下，全球的金属采矿业进入投资周期。全球矿山资本支出增速维持在20%~35%，中国锌矿采选业的固定资产投资支出增速达到了惊人的80%。在2007-2008年，锌矿新增产能逐渐落地，全球锌矿产量突破千万量级，全球锌矿供应过剩明显，进口长单加工费维持在300美元/吨左右。

　　数据来源：CRU、紫金天风期货

　　2.2内外需疲软形成拖累

　　从国家来看，海外发达经济体的锌锭需求明显萎缩，欧美镀锌消费疲软，成为锌锭消费的主要拖累项。而国内尽管具有韧性，但增速不足。供需结构的坍塌拖累锌价，伦锌开始累库。

　　2.3冶炼成本支撑锌价

　　回测当时国内炼厂的生产利润，无自有矿山的炼厂于2007年末开始亏损，自有矿山企业低利润运行。随着锌价的持续下探，自有矿山的大型炼厂于2008年末进入亏损并开始减产。沪锌也因此在2008年末企稳。

　　3 2009-2017年：盘整后迎来供给侧驱动

　　2009-2017年，海内外锌价开始修复，沪锌价格整体重心上移，其核心驱动仍开始于宏观。

　　2009-2010年，欧美日等发达经济体开启零利率和量化宽松等政策，市场流动性改善，刺激需求。但强宏观、弱微观的格局并不能有效推动锌价，至此锌价进入盘整时期。

　　2016-2017年，伴随超大矿山世纪矿的闭矿、嘉能可部分矿山的减停产、全球矿山品位的普遍下降，全球锌矿减产终于落地。冶炼厂也受到原料短缺的影响而不得不被动减产，同时受到环保和供给端改革政策的影响，冶炼厂的产能利用率受限。全球锌锭的供给缺口逐渐显现，锌价顺应上涨。

　　数据来源：CRU、紫金天风期货

　　3.1全球大型矿山闭矿减产

　　伴随着前期的资本投入，全球锌精矿产能逐步在2009-2012年释放，年均复合增速维持在5%以上。我国锌矿产能增长迅猛，同比增速达到15%以上。

　　直到2015-2016年，海内外锌精矿产量增速才由正转负。在全球前十大锌矿山中Century和Lisheen资源相继枯竭，Rampura-Agucha由露天开采转至地下，三者合计同比15年减产近70万吨，占当时全球锌矿净减产量的一半以上。视角转至国内，2015年起因环保和供给侧改革的影响，锌精矿产量受到影响。国内锌企从2016年起主动关停规模较小、盈利能力偏弱的锌矿山。

　　3.2供需矛盾刺激库存去化

　　由于国内锌矿产量的萎缩，和进口窗口的关闭，国内锌精矿供给严重不足，冶炼产能无法充分释放，冶炼厂被迫减产。同时海内外锌锭消费量进入新的平台期，消费量保持较高位，全球库存显性库存去化。

　　4 2018-2019年：扩张周期下的矿冶矛盾

　　从2018年开始，全球锌矿步入新一轮的增长周期，产量出现修复性增长。2018年全球矿山产量增长4%，19年产量增长主要来自嘉能可、韦丹塔和五矿，新增产量约50万吨。然而由于环保等政策的限制，精炼锌的增产较为坎坷，表现为加工费的下行和锌价的一路下挫。

　　数据来源：CRU、紫金天风期货

　　4.1锌矿缓慢步入增产周期

　　2018-2019年，全球分别新增锌精矿8.5万吨和21.5万吨。从长单加工费的视角来看，2018年基准价为147美元/干吨，2019年定价245美元/干吨，连续两年长单加工费基准价调升反映锌矿的供应正式回暖。

　　4.2冶炼增产受阻

　　在2018-2019年，尽管全球锌矿供给增加显著，但全球锌锭库存不升反降，主要原因来自于冶炼产能不足和实际产能利用率较低。由于国内炼厂受到环保督察、安全检查以及产能置换等情况，产能利用率低、产能释放不足，国外冶炼厂也同样出现减产情况，导致全球锌锭产量不及预期。锌锭供给未能匹配锌矿供给的增速，供给侧改革的影响使得锌矿和锌锭的供需转换不同步，锌锭供需平衡转换远落后于锌矿。

　　2018年，海内外锌锭产量增速滑落至负值，2019年我国锌锭产量虽然有所恢复，但由于海外产量释放持续不佳，全球锌锭产量仍同比减少。

　　5 2020-2022年：疫情周期下的矿冶格局

　　2020年新冠疫情爆发，全球40家央行共降息超50次，2021年全球货币政策转向。回顾疫情周期，前期的矛盾主要在矿端供给，因疫情对生产运输的影响，矿山的增产周期被迫中止，锌矿被迫扭转供需结构。后期矛盾转移至冶炼端，海外冶炼厂受能源成本暴涨的制约，国内冶炼厂受环保及限电政策的管制，精炼锌供给出现明显短缺。基本面的供不应求带来锌价上行，海外LME电锌03价格一度涨到2007年的历史最高值。

　　数据来源：CRU、紫金天风期货

　　5.1疫情扰动国内锌精矿生产

　　2020年-2022年，因疫情影响，中国、秘鲁、印度等主产国的锌精矿生产均受到扰动。国内锌矿首先承受来自疫情的压力，2020年4月疫情爆发期，我国锌矿月度产量同比下跌约-40%，旺季锌精矿开工率也仅维持在60%左右。而海外矿山，除澳洲矿山几乎不受影响外，其他国家均进行不同程度的减产。

　　2020年，我国锌矿供给严重收缩，炼厂对进口矿需求强劲，2020全年我国进口锌精矿382万实物吨，全年累计同比增速约24%。2020上半年进口锌精矿加工费的大幅下降也凸显了国内冶炼厂对进口锌精矿的强劲需求。

　　5.2能源成本和环保政策限制炼厂产能

　　因欧洲地区较低的天然气储量、疫情后需求的反弹以及地域政治原因，欧洲天然气供给出现极度短缺，由此引发的能源危机于2021年下半年在欧洲地区爆发，于2022年第一季度继续恶化。

　　天然气成本的上升推动电价水平，进而推动冶炼成本的上涨。以欧洲精炼锌主产国西班牙为例，截至2021Q4，单位电力成本由2021年初的150/吨上升至777/吨，吨锌电力成本上涨了约5倍。从2021年10月开始，欧洲炼厂纷纷减产，2022年第一季度欧洲地区精炼锌产量同比下降15%。

　　国内冶炼厂的生产同样也受到能源政策的干扰。在双碳目标的背景下，我国不断加强对高耗能高排放行业的监管和限制。2021年全国多地发布限电政策，多省市拉闸限电，冶炼厂开工率明显下行，2021年因能耗双控与限电政策而减少的精炼锌产量约10万吨。

　　6 2023年：宏观与基本面偏弱共振

　　23年锌价整体呈现探底震荡并企稳的走势。上半年，因美国较强的经济数据和保持鹰派的美联储，加息预期增强，宏观条件转弱持续施压锌价。在基本面，海外需求侧转弱。一方面欧洲炼厂逐步宣布复产，另一方面海外消费疲软，现货溢价不断下行，LME库存持续攀升，投机资金转空，锌价在上半年下行明显。随着部分矿山减停产，成本支撑显现，锌价在下半年开始震荡盘整。

　　6.1矿山减产与需求转弱

　　2023年全球锌矿供应的不及预期主要源于海外端，除了部分矿山因利润下滑减产外，矿石品位下降、工人罢工、项目提产不及预期、事故等也是影响供应的因素。

　　而在需求侧，欧洲市场需求明显偏弱。基建板块延续震荡回落，汽车销售也表现不佳。尽管欧美央行皆自2022年以来激进加息，但美国经济韧性明显好于欧洲，其它各项指标如制造业PMI、GDP、零售销售等各项指标也能相互印证，欧美经济分化明显。

　　在国内方面，2023年初以来基建投资逐月下滑，主要原因为专项债发行偏慢，且整体项目开工落地不及预期。随着7月以后新增专项债发行加快，三四季度基建投资稳中偏好，夯实锌消费基本盘，锌价维持底部盘整。

　　7 总结

　　总结来看，沪锌行情的走向基本上来自于基本面的供需驱动。最上游矿端的供需结构往往会对锌价产生重大的影响，引领锌价的走势。而随着近年锌炼厂大量新增产能落地，供给的主要矛盾逐渐由矿山转向炼厂。往后看，锌的需求增速较为温和，预计需求侧主要带来结构性扰动，重点仍需关注矿冶之间的矛盾。

　　今年锌价持续向上的动能主要来自于两方面：一来加工费持续回落，且参考历史情况和远期价格，进口加工费有进一步下滑的可能；二来从成本理论的角度出发，锌价在年初下跌至矿山90分位线2300美元附近后，导致矿山集体减产，偏低的矿山供应有助于夯实锌价底部。往后看，锌价走势仍偏乐观看待。