2018年是“二师兄”集体渡劫的年份。

　　当时环保限产政策叠加非洲猪瘟，让生猪养殖行业出现了前所未有的产能去化，其惨烈程度历史罕见。以肉抵债、因为没钱买饲料猪被饿死等“黑色幽默”，让人直呼“活久见”。

　　事情总是从一个极端走向另一个极端。当百万头猪倒在己亥猪年春晚之前，市场以此“摔杯为号”，一场猪价反击战就此打响。

　　2019年2月初开始，生猪价格拐头向上，从不足12元/kg的价格，一路狂飙，在当年11月初达到峰值，最高超过40元/kg，几个月的时间猪价最高涨幅达2.62倍，并在20元/kg以上的价格高位维持了21个月。

　　当时，一头猪的养殖利润多在千元以上，最高时超过3000元。当猪年遇上“超级猪周期”，这“泼天的富贵”让幸存下来的养猪大户们满血复活，从“首负”摇身一变为“首富”。

　　与猪价和股价一起膨胀的还有野心。随后生猪养殖行业进入了产能扩张期，各大养猪企业纷纷调高了出栏目标，2020年有猪企公开喊出“冲击1亿头生猪出栏量”的宏伟计划，是其前一年生猪销售数量的17倍。

　　残暴的欢愉终将以残暴收场。非瘟肆虐终究敌不过供给端的无序扩张，2021年以后猪价急转直下，生猪行业又一次进入凛冽寒冬。在滔天产能下，这一次的冬季格外漫长。

　　如果说2018年生猪产能去化是“快刀斩乱麻”，那么2021年至今则是“温水煮青蛙”。钝刀子割肉不见血但同样要命。

　　据财通资管投研团队草根调研显示，2023年是生猪产业链集体亏损的一年，无论是上游的饲料、动物保健类企业，还是中游养殖企业，又或是下游的屠宰、加工类企业，包括二次育肥等环节，都无一幸免。

　　生猪养殖，成也周期，败也周期。当2023年养殖企业再陷大面积亏损，产能去化加速，是否预示着新一轮上行周期即将开启？

　　双重属性

　　猪周期，拆开来即“猪+周期”，一半体现其农产品属性，一半则体现周期属性。

　　众所周知，农产品有一个普遍的特点：需求相对比较稳定，波动比较小，价格的波动主要来自供给端的变化。换句话说，供给端的变化，往往是引发农产品价格波动的最主要原因。过去“蒜你狠”、“姜你军”、“豆你玩”等现象的背后，其实也跟农产品的这种特性有关。

　　猪肉作为重要的农产品之一，长期来看居民猪肉消费的总需求比较稳定，影响猪肉价格的重要因素来自于供给端。

　　当市场供不应求时，猪肉价格上涨，养殖户有更多动力扩大产能，推动生猪存栏量上升，生猪出栏量随之增加，从而导致猪肉价格开始下跌；当猪价跌破养殖成本，市场进入去产能的阶段，养殖户会选择减少产能甚至亏本退出，生猪存栏量和出栏量下降，猪肉供给减少，猪肉价格重新回升。如此周而复始。

　　而周期性行业有一个明显的特征是具有高峰低谷，包括行业产能和企业盈利都是如此。行业景气上行周期，往往伴随着产能低谷爬坡、价格回暖的过程，因此企业盈利能力大增；相反，当产能渐渐走高，价格可能率先见顶，行业大面积亏损或接踵而至。

　　比如经历2020年猪价暴涨、产能大幅扩张之后，2021年生猪行业进入下行周期，当年行业内10家上市公司归属母公司股东净利润平均亏损超过39亿元，而前一年这些公司归母净利润全部为正，平均值达到51.14亿元，归母净利润同比增长率均在1.5倍以上。

　　“三年不开张，开张吃三年”。这或是周期性行业普适的特点。

　　猪周期的形成，主要原因在于传导链条较长，导致供给和需求短时间内发生错配，从而出现价格的起伏。

　　一般情况下，一头新生母猪长成能繁母猪通常需要8个月左右，母猪生产1胎需要5个月左右，而仔猪从出生到可出栏（120kg左右）需要有5-6个月的育肥期。所以，从母猪补栏到生猪供应，至少需要18个月的时间，同时产能出清和补栏都需要一定的时间，因此一轮完整的猪周期通常在3-4年左右。

　　不过，在2018年至今的超级猪周期中，这样的周期规律似乎失效了。

　　周期异化

　　自2006年以来，国内大致可以分为四轮猪周期，分别是：2006年中至2010年5月，2010年6月至2014年4月，2014年5月至2018年5月，以及2018年中至今。

　　若按4年一轮周期推算，2022年本就应该开启新一轮的上升周期，但显然事与愿违。

　　实际上，2022年猪价曾经历过一轮短暂的上涨。2021年全年生猪产业大幅亏损，价格低迷，带动养殖端去产能，2022年3月加速去化，同年4月猪价开始逐步筑底回升，猪肉价格很快回到20元/kg的高位，但很快触顶回落，这轮上行周期仅仅持续了半年左右，2023年则全年处于磨底状态。

　　若将2021年高点以来看作下行周期，截至今年3月，这个时间长达39个月。而在前三轮猪周期中，下行周期多为两年，最长为32个月。

　　事出反常必有妖。低谷期被拉长，一定程度上是2018-2020年上行周期留下的“后遗症”。

　　一方面，2020年猪价创出了40元/kg的价格，一些养殖企业的利润比较丰厚，并吸引了大量资本的进入，同时2018、2019年环保政策和非洲猪瘟清退了大量散户，使得行业规模化程度显著提升。数据显示，500头以上的规模场出栏占比大幅提升，从2011年的36.6%提升至2022年的65%。

　　相比散户，规模化养殖的大企业在资金、技术、管理等方面有较大优势，综合成本比较低，亏损承受能力更强，且融资能力相对更强，主动去产能的意愿比较弱。这可能是猪周期被拉长的主要原因。

　　从美国经验来看，2000年后美国生猪产业已基本实现规模化生产，且行业发展进入成熟期，猪周期则也从此前的3-4年延长至8-10年。

　　另一方面，二次育肥、压栏、冻肉库存等市场行为也会对猪周期造成干扰。二次育肥和压栏是对未来1-2个月猪价可能上涨的一种博弈行为，虽然短期能够减少供给推高猪价，但会增加未来猪肉的供给，一定程度上也会拉长猪价磨底的时间。

　　同时，生猪还是一个“大现货小期货”品种，很多现货商在投资生猪期货，结合期货行情预判未来猪价走势，从而调整养殖规模、出栏计划、饲养周期等，对现货价格的周期性、季节性规律可能也会带来一定的改变。

　　期待已久的猪周期反转迟迟没有到来，让养殖企业深陷其中，对于产能扩张这件事，从最初的不愿停，逐渐演变为不能停和停不下来。

　　囚徒困境

　　猪周期体现的是猪肉价格的周期性变化，本质上是供需变化带来的产业利润率的周期性波动。整体上看，当前生猪行业仍处于供强需弱的状态，呈现出“两高一低”的特征。

　　所谓“两高”，一是高生猪存栏量，整个行业现在的猪肉供给还是偏多的；二是高冻品库存，目前行业冻肉库存量比较大，对未来猪价也会带来比较大的冲击。所谓“一低”，整个行业需求是比较弱的。

　　国家统计局数据显示，2023年全国生猪出栏7.27亿头，同比增长3.8%；猪肉产量5794万吨，同比增长4.6%，处于2015年以来的最高水平。

　　能繁母猪的存栏量，往往决定了未来10个月后生猪的供应量，是判断猪周期的重要指标之一。

　　农业农村部最新数据显示，2024年2月的能繁母猪存栏量为4042万头，连续5个月环比下降，连续8个月同比减少，为近三年的最低值；同比去年下降6.9%，环比上个月下降1.8%，显示产能在加速去化过程中。这可能是近期生猪养殖企业股价异动的核心原因。

　　不过，今年3月初农业农村部将全国能繁母猪正常保有量目标从4100万头调整为3900万头，将能繁母猪存栏量正常波动下限从正常保有量的95%调整至92%。相比2月能繁母猪存栏量而言，未来仍有约3.51%的产能去化空间。

　　而春节后猪价淡季不淡，生猪和仔猪市场价格双双回暖，表明养殖企业对远期猪价向好预期较强，补栏的意愿增强。长期来看，这可能会稀释产能去化的逻辑，成为压制未来猪价的因素之一。

　　不过，行业周期底部，生猪养殖企业所面临的现金流压力，才是母猪产能去化的强支撑。

　　结合调研结果和公开统计数据显示，国内大部分头部猪企的规模化养殖成本在15-18元/公斤左右，最低或达14.5元/公斤左右，这刚刚维持在盈亏平衡线附近，大多数企业的养殖成本在16-18元/公斤左右，全行业均处于轻度亏损状态。

　　截至3月29日，目前自繁自养生猪的每头养殖利润为亏62元左右（头均亏损），这还是最近几周猪价上涨后的情况。在今年2月份之前，头均亏损在200元以上。

　　生猪养殖企业的苦日子，从上市猪企的业绩预告中也能窥探一二。数据显示，10家上市猪企中，预告2023年业绩亏损的多达8家，剩下两家均为非经营性损益带来的扭亏，即使是以“成本控制”著称的“自繁自养”龙头企业，也出现了上市以来的首次亏损。

　　尽管生猪养殖行业供给过剩，猪价不振，养猪亏损，但谁都不愿提前离场，导致产能出清缓慢，整个行业陷入了“囚徒困境”当中。

　　“囚徒困境”是非零和博弈中最具代表性的例子，在经典模型中，假设警察逮捕A、B两名嫌疑犯，并将分两人分开囚禁审问，则可能出现三种情形：两人相互合作拒不供认、相互背叛和一人合作一人背叛，且三种情形对应不同的量刑（均1年，均8年，0和10年），最终博弈的均衡点落在两个囚徒都选择供认。

　　有时候，看似个人的理性行为，对于团队或者群体来说，可能是非理性的。

　　生猪养殖行业目前面临着同样的问题。从行业层面来讲，各大养殖企业主动去产能，推动猪价上涨，有利于改善盈利状况；但就各养殖企业而言，维持或增加产能，抢占更多的市场份额并活下来，才能成为猪周期反转后的最大受益者。

　　当行业进入“囚徒困境”式的博弈当中，产能去化的过程可能会比预想的更加漫长且痛苦。当前猪价可能还没有到最惨烈的时候。这几乎是市场的普遍共识。

　　写在最后

　　养猪难，二级市场投资猪更难，这不仅是实业圈的切身体会，也是过去几年投资圈的感受。

　　不得不说，猪周期是一个被充分研究的领域，也是一个充满博弈特性的板块，预期别人的预期，不仅要对行业基本面有深度认知，还需要对人性有很深的理解，投资难度并不小。

　　当产能去化仍有空间、长期猪价可能继续承压、产业层面陷入“囚徒困境”，供给端时松时紧或带来价格的起起落落，各种变量相互交织，让猪周期的投资难度指数级提升。

　　江湖不是打打杀杀，是人情世故。理解猪周期或许不难，难的是看透人性。认识周期，学会应对，才能更好地的利用和战胜周期。

　　风险提示：本材料内容不构成任何投资建议。本资料中的观点和判断仅代表财通证券资管当前的分析，财通证券资管不保证当中的观点和判断不会发生任何调整或变化。投资有风险，选择需谨慎。

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