研究员：余菲菲期货从业资格号：F3025190

　　一、英美宣布对LME三种金属实施制裁

　　4月13日，美国和英国宣布对俄罗斯铝、铜和镍实施新的交易限制。新规定禁止伦敦金属交易所(LME)和芝加哥商业交易所(CME)接受俄罗斯新生产的金属，4月13日或之后生产的俄罗斯铝、铜和镍都属于被禁之列。同时美国还禁止从俄罗斯进口这三种金属。不过，需注意的是，该规定暂不影响“存量”。即在4月13日之前生产的俄罗斯铜、铝、镍均不受该项新规的限制，仍然可以在全球市场上进行交易。

　　从4月15日周一盘面来看，此次制裁对伦敦金属影响更为剧烈，伦铝、伦镍均跳空高开，最高涨幅逼近9%，但随着国内时段开启交易，沪铝、沪镍表现较为平静，仅小幅高开2%-3%左右后便再度转跌，并带动伦敦金属冲高回落。截至15日收盘，沪铝指数小幅上涨0.51%；沪镍指数上涨1.28%，均远小于伦敦金属涨幅。由此导致内外市场强弱发生明显转变，铝沪伦比值降至7.87附近，进口亏损扩大至2000元/吨左右；镍沪伦比值降至7.57附近，进口亏损扩大至1.2万/吨。

　　二、LME制裁对铝市场影响分析

　　欧美对俄罗斯制裁由来已久，早在2018年就曾因制裁风波导致伦铝短时间内飙升20%以上；

　　2022年俄乌冲突之后制裁之声更是“不绝于耳”，3月份英国率先对俄罗铜、铅、锌和原铝等征收35%关税，随后澳大利亚宣布禁止向俄罗斯出口氧化铝及铝土矿；4月，英国仓库开始暂停接收来自俄罗斯企业的部分金属(除已在规定时间前从俄罗斯出口外)；7月，美国宣布将从7月底开始对570种俄罗斯商品征收35%的进口关税(清单中不包含钯、铂、钛以及部分铸铁和镍产品)；LME禁止其在英国的两个获准仓库进入俄罗斯镍；

　　2023年12月，英国宣布禁止本国个人和实体交易俄罗斯金属实物，其中包括铝；同时该月，欧盟的第十二轮制裁方案进一步加大了对俄罗斯铝产品的制裁，对铝型材，铝线，铝箔，铝管禁止进口；

　　2024年2月美国总统拜登宣布对俄罗斯新增超过500项制裁，随后欧盟成员国就针对俄罗斯的第13轮制裁措施达成共识。不过未涉及具体商品，因此对铝走势影响相对较小。

　　俄罗斯具备丰富的矿产资源，但相比于铜、镍等金属而言，俄罗斯铝资源储量相对一般。根据美国地质调查局报告显示，截至2023年俄罗斯境内已探明的铝土矿储量大约为5亿吨(大约是中国的一半)，占世界铝土矿总储量比例大约为1.57%，居世界第十位。尽管如此，俄罗斯电解铝产量高，在全球铝生产占据重要地位，2023年俄罗斯铝业电解铝年产量达到406万吨，占比全球6%左右，居世界第三位(排在中国、印度之后)；虽近年制裁不断，但俄铝年产量仍呈现递增趋势。

　　而经过多次制裁后，俄罗斯金属的出货渠道已多元化。俄铝主要流向为欧洲、俄罗斯本土以及独联体、亚洲及美洲，2021年俄铝销售收入主要来自欧洲地区和俄罗斯国内，分别占比36.69%和32.54%，亚洲地区和美洲地区占比合计9.06%，表明外销中对欧洲和亚洲地区具有较高的依赖。经过多轮制裁，欧美已逐渐与俄罗斯脱钩，俄罗斯金属转而流入中国。到2023年，俄铝销售收入地区分布则显示，亚洲地区占比已经超过30%，其中中国大陆占比显著提升到23.4%，而其他亚洲国家占比也提升至10%以上。

　　根据俄铝2023年财报数据，2023年上半年该企业，收入贡献最大的地区欧洲，同比下降34.8%，美洲地区收入同比下降明显，下降81%至0.95亿美元。而亚洲地区同比增长22%至19.8亿美元，位居第一。显然，俄铝针对欧美市场的销售出现较大下滑，亚洲地区将持续增长。

　　从全球供需角度来看，制裁更大程度是加剧俄铝贸易流向的改变，促使俄铝流出重心将持续不断集中到亚洲各主要地区如中国等，而俄铝实际产量并未受到影响，因此全球原铝总供应并不会因此发生改变。

　　综上分析，由于制裁不断加深，俄铝产品更多从欧洲地区转向流入国内，预计将在一定时期造成明显的外强内弱格局，即沪伦比值下滑，进口亏损大幅扩大的局面。2023年俄罗斯向中国出口铝117.57万吨，占中国进口量的76%，2024年1-2月，由于沪伦比值不断攀升，导致多个国家原铝流入国内，因此虽然自俄罗斯进口的原铝总量仍保持高位水平，但在进口原铝总量中的占比降低至58%左右。考虑到俄铝与国内签订每月超过10万吨的长单采购量，且不受进口窗口的影响，因此预计后续俄铝仍将是我国原铝进口的主力军，多重因素推动之下，今年铝锭进口总量将同比继续增长，或超过150万吨。

　　相应的，进口到中国的俄铝会以铝材的形式出口来补充欧美地区的不足，并利好国内金属加工等出口产业。澳洲、中东、美洲等地区原本供应亚洲市场的金属产品或销往欧洲，由此在运输等方面增加的费用将为欧洲市场带来成本压力。

　　根据LME发布的按产地划分的金属库存月度报告显示，截至三月末，俄罗斯生产的铝在LME注册仓库中达到311900吨，占比高达91%左右。因此，此次制裁最直接的影响是俄铝在LME的交割问题。据此我们分析，由于制裁并不涉及“存量”，因此对当前供需以及库存影响不大，长期来看，由于限制4月13日之后生产的俄罗斯金属进入交割，将直接导致LME可交割金属量显著下降，而俄铝在伦敦金属交易所占比较高，如果后续补充替代流入不及时，或导致显性库存短缺进而发生逼仓风险，或导致价格产生剧烈波动，投资者应提高警惕，注意控制风险。

　　三、LME制裁对镍市场影响分析

　　考虑到俄乌冲突之后俄镍贸易重心转向国内，欧美市场份额逐步下滑，以及国内电积镍产能加速释放，预计本次制裁对镍尤其是沪镍影响将弱于其他金属。

　　俄镍产量逐年下降，出口转向中国。俄罗斯镍矿资源丰富，镍矿产量占全球11.2%，纯镍产量居全球前列。近年，俄镍产量出现明显下滑，2023年俄镍总产量15.4万吨，较俄乌冲突前的21万吨下滑约28%，在全球纯镍总产量中的占比从25%下降到目前的17%左右。

　　与此同时，我国自俄罗斯进口镍的数量同样呈现下滑趋势，不过考虑到我国进口纯镍总量的下滑，俄镍在我国进口占比仍然处于增长趋势。2023年全年我国进口俄镍38487吨，同比下滑15.62%，但进口占比仍从2022年度的28%提高至39%。

　　与俄铝情况类似，美国对于俄镍的制裁也一直存在，且在俄乌冲突之后制裁力度及范围逐级扩大。在此趋势之下，欧美已逐渐与俄罗斯脱钩，俄罗斯金属转而流入中国。根据数据显示，自2023年3月起，俄罗斯出口至美国及相关盟友国的金属镍数量已经降至为0。预计随着制裁的不断加深，未来俄镍仍将持续向中国市场倾斜。

　　 LME中俄镍库存占比偏低。根据LME发布的按产地划分的金属库存月度报告显示，截至三月末，俄罗斯生产的镍在LME注册仓库中有24858吨，占比36%左右，显著低于铜和铝。与上文中俄铝情况类似，制裁并不削减全球纯镍产量，最直接的影响仍是俄镍在LME的交割问题。同样，考虑到制裁并不涉及“存量”，因此对当前供需以及库存影响不大，长期来看，由于限制4月13日之后生产的俄罗斯金属进入交割，将直接导致LME可交割金属量显著下降，但不同于金属铝，随着国内电积镍产能产量的不断释放，以及LME镍交割品持续扩容，预计中国纯镍产品将很快取代俄镍成为伦敦金属交易所主要的交割品，并成为影响库存变动的主要因素。

　　数据显示，当前LME新增的国产镍板交割品牌产能已扩大至12.16万吨，如果加上正在申请中的DX-CNGR牌镍板的5万吨产能，预计在今年23年至今的新增交割品产能将扩大至17.16万吨。也就是说，若不考虑出口难题，该部分新增交割产能已经能够满足超过70%的俄罗斯镍的交割体量。尽管目前大部分国产电积镍生产企业都能够通过来料加工手册出口至海外，但是金属镍作为一种战略资源，是否后续能够长期、大量且稳定的对外出口仍需观察。

　　综上分析，此次制裁预计不太可能遏制俄罗斯出售这些金属的能力，因制裁未禁止非美国的个人和实体购买俄罗斯实物铜、镍或铝。而且，尽管LME在设定全球金属价格方面发挥关键作用，但绝大多数金属是在矿商、贸易商和制造商之间交易的，无需进入LME仓库，因此对供需基本面实质性影响比较有限，更多是加剧全球贸易格局变化和不稳定因素，从情绪面助推大宗商品价格发生剧烈变化，投资者应警惕价格连续上涨后的巨幅波动以及在宏观和消息刺激炒作下后市冲高回落风险。

　　风险提示：

　　我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成投资者据此做出投资决策的依据。