2024年3月1日，美国2月份ISM制造业PMI意外低于市场主流预期，通胀预期回升使得密歇根大学消费者信心指数环比回落，市场臆测将担任下一任美联储主席的美联储理事沃勒在美国货币政策论坛上表示美联储在资产负债表上应该持有更多的短期国债。美国经济数据走弱意味着美联储或更快降息，沃勒讲话意味着美联储或进行反向扭曲操作(Reverse Operation Twist，ROT)，美债收益率陡峭化将增强没有利息收入的贵金属的吸引力；当天美元指数微跌0.2%但2年期和10年期美债利率分别下降10BP和6BP，美联储6月会议降息概率从之前的62%上升到75%，伦敦金银均上涨1.8%左右，以收盘价计算伦敦黄金创历史新高。

　　2023年10月初至12月底，伦敦黄金先是受巴以冲突恶化带来的避险需求提振，然后10月中旬美联储货币政策预期管理因美债长端利率飙升而转折，美联储12月会议更是明确给出加息进程已经结束且2024年将开启降息进程的信号；市场预期美联储将在2024年3月份开始降息，年内降息空间将达到150BP，这比美联储12月会议利率点阵图预期(2024年降息75BP)。美联储降息预期激励伦敦黄金持续反弹，2023年12月4日伦敦黄金在亚盘开盘流动性稀少时段因空头强平而创下2147美元/盎司的盘中记录，12月27日伦敦黄金创下2077美元/盎司的收盘价新高。

　　2023年12月底以来，由于经济数据显示美国经济增长和就业市场仍极具韧性，美国通胀形势出现反复，而且美联储1月会议纪要显示更多官员担忧过早降息导致通胀反复的风险而不是太晚降息导致经济衰退的风险，因此市场对美联储降息的乐观预期逐步降温，美元汇率和美债利率持续反弹，而伦敦黄金也随之调整；这个降温过程在2024年2月13日美国1月份CPI公布时达到顶峰，当时伦敦黄金一度跌至1984美元/盎司，市场对美联储2024年内降息空间预期压缩到83BP，这已经非常接近美联储12月会议的预期，市场对美联储降息预期进一步降温的弹性小于美联储降息预期再起的弹性。因此2月14日以来美元指数在105附近遇阻转为回落，美债10年期利率从4.33%附近开始走弱，伦敦黄金也迅速回升到2030美元/盎司附近；直至2月29日美国PCE物价数据显示美国通胀压力仍在缓解，3月1日美国制造业PMI和消费者信心指数继续爆冷，美联储降息预期显著升温，伦敦黄金则大幅上涨。

　　美国2月ISM制造业环比意外回落1.3个百分点至47.8%，初步逆转近三个月持续回升且接近荣枯分界线50%的趋势；新订单指数与产出指数均从扩张区间回到萎缩区间，自有库存指数与客户库存指数均持续低于荣枯分界线，意味着美国制造业继续处于被动去库阶段。我们在专题报告《2024年中美能共振开启主动补库阶段吗》中曾经指出，由于目前中美库存压力均处于较高水平，2024年中美共振开启补库阶段的前提条件是美联储开启降息进程，中美2月份制造业PMI数据初步证实我们的判断。尤其是2月ISM制造业PMI中的就业指数环比回落1.2个百分点至45.9%，如果ISM服务业PMI中的就业指数同样走弱，则可合理推论美国2月非农就业或不太乐观，这将进一步挑起市场对美联储降息的乐观预期。但我们也需看到，2月份Markit制造业PMI环比回升1.5个百分点至52.5%，Markit制造业PMI与ISM制造业PMI的差值创2020年以来最大值；考虑到2019年底美国经济阶段性回升时也是Markit制造业PMI相对强势，这提醒我们对2月份ISM制造业PMI要持谨慎态度。

　　另外，由于2月份1年期通胀预期环比回升0.1个百分点至3%，2月份密歇根大学消费者信心指数终值从前值79%以及初值79.6%下调至76.9%，也是初步逆转2023年12月以来的回升趋势。由于居民消费在美国经济中的核心支柱地位，消费者信心指数的回落，加上美国2024年1月份零售消费环比回落0.8%，这自然令市场怀疑美国经济韧性是否开始减弱。1月份美国零售和食品服务销售额为7003亿美元，是2023年9月份以来最低值；1月份建造开支年化为21024亿美元，也从2023年12月份创下的历史高点21058亿美元小幅滑落，这说明美国内需的两个方面-消费与投资，可能都开始走弱。

　　美联储理事沃勒在美国货币政策论坛上讲到，目前MBS持有量减少得很慢，最近月均减少150亿美元，继续减少MBS持有量很重要；目前短期国债在美联储量化宽松账户中仅占3%，需要看到国债持有量向更大份额的短期国债转移，这将使到期结构更接近联邦基金利率，并允许美联储的收入和支出随着美联储提高和降低联邦基金利率而上升和下降，这是美联储在未来几年需要决定的问题。很显然，沃勒提到的所谓反向扭转操作(买短卖长)并不是说目前有计划实施，而是在目前的缩表行动结束之后，在未来可能的资产购买计划中，更多购买短期国债而不是长期国债和MBS，并且逐步把长期国债和MBS置换为短期国债。由于买短卖长意味着增加短期国债需求并增加长期国债供应，这将使得美债收益率更加陡峭；而且市场臆测沃勒是下一任美联储主席的热门人选，因此即使目前没有反向扭转操作的计划，市场也开始为这一可能性定价。我们知道2022年以来，即使黄金价格持续走高，黄金ETF持仓量依然在减少，其根本原因就是短端利率高企使得没有利息收入的黄金的吸引力大降，因此美债收益率陡峭化是有利于改善黄金市场的供需结构的。

　　总体上看，由于美国经济数据开始走弱，市场对美联储降息预期将再次升温；加上美联储理事沃勒讲话提到的反向扭转操作有利于美债收益率区间陡峭化，美联储将在3月会议上讨论资产负债表事宜(放缓或停止缩表)，我们预计伦敦黄金将延续2月中旬以来的上涨动能，3月份伦敦黄金有望挑战前高2150美元/盎司；黄金价格的突破上涨同样有利于白银，由于白银波动性更大，金银比可能震荡回落；在人民币兑美元汇率温和升值的情况下，预计上海黄金有望挑战510元/克的历史记录。

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