1月25日，施罗德投资发文称，在利率上升和政府债券的实际利率转为正数时，黄金价格通常会下跌，但过去18个月的情况并非如此。目前，金价徘徊于每盎司2000美元水平，接近历史高位。不寻常的是，尽管美国实际利率在2022年和2023年大幅上升，但黄金仍处于这个水平。

　　在2008年之前，黄金与实际利率的关联性较低，并更符合其大宗商品特征(包括珠宝及新兴市场货币需求)。真正的转折点是在2008年环球金融危机后，当时环球政府推出大规模的量化宽松政策，即通过发行钞票购买更多政府债券，借以压低利率。

　　从投资者角度来看，这种变化触发金融市场对货币长期贬值的担忧，黄金亦因其货币特征而被大幅买入。

　　因此，在过去的15年，黄金与债券实际回报率的关系变得更为紧密。从投资角度来看，原先两者关系相辅相成，但后来关系破裂。

　　从历史数据可见，美联储的政策与西方对黄金作为一种货币资产的投资需求仍关系密切。

　　这次与2013年一样，美联储正试图实现货币政策正常化，并开始削减资产负债表，即量化紧缩，而且还大幅加息，导致持有黄金的机会成本上升。

　　目前情况如何？西方国家交易所买卖基金(ETF)持有的实物黄金数量大幅下跌，由高位下跌逾2500万盎司。

　　最近几个季度，施罗德投资发现欧洲对金条和金币的需求大幅下跌，尤其是在德国。施罗德投资亦发现金融市场对黄金的情绪极为低迷。这些需求关系并没有突然消失，只是另一个强劲需求来源，足以抵销西方国家的负面抛售压力，因此它们对黄金价格的影响较低。

　　值得一提的是，在2022年初，实际利率开始快速上升，金价与实际利率的走势亦由此出现分歧。鉴于金价当时一直在每盎司1800美元至2000美元区间波动，相对于实际利率维持在较高水平，而转折点似乎出现在2022年第一季度，亦正是俄乌冲突爆发的时间。

　　黄金需求的最大变数一直是环球央行需求，这种需求与俄乌冲突和西方国家对局势的应对措施具有直接关系。

　　根据世界黄金协会的数据显示，除了环球央行外，中国和中东国家对金条及金币需求持续强劲，并创下有纪录以来新高。如果将2013年或更早时期的中国零售需求，或公众投资需求进行比较，可以看到明显的对比。由于资本缺乏去处，黄金因而受惠。