原油：巨头博弈后的舒适区

　　摘 要

　　1.2023 年的的原油走势，上半年遵循宏观逻辑，下半年遵循产业逻辑。

　　2.美国通胀数据持续改善，明年预计降息三次。中国地方债务与个人杠杆率较高，人民币预计温和贬值。

　　3.软着陆背景下，24 年全球需求维持稳定，增速有所放缓。美国上半年持续回补 SPR。

　　4.供应方面欧佩克依旧保有定价权，美国页岩油增速较为缓慢，关注美国对制裁国家的政策，明年下半年或收回部分国家的制裁豁免。

　　5.由于厄尔尼诺的影响，2024年的年初美国中部地区出现暴风雪的几率较低，加之伊朗、委内在明年一季度的持续增产，原油的供需结构依旧较弱。预计至24年3月份依旧保有50万桶/天的供应过剩。且布伦特72至75美元/桶的价位区间，是各大产油国之间相互博弈后的最佳价格区间。我们预计明年一季度原油价格回落至75美元/桶的确定性较高。

　　风险提示：中国货币政策、欧佩克产量大会、美伊关系、地缘突发事件。

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　　原油行情回顾

　　2023年的原油走势，上半年遵循宏观逻辑，下半年遵循产业逻辑。原油一季度在宏观衰退与中国需求复苏预期的博弈下不断的呈现震荡收敛态势，最终在美国银行破产的宏观事件推动下，往下方突破；原油二季度的波动性加剧，即使欧佩克+减产160万桶/天，但在美国第一共和银行再度破产带来的悲观情绪释放下，布伦特油价从87美元/桶回落至75美元/桶附近，上半年宏观因素对油价影响更大。

　　下半年原油走势注重自身的产业逻辑，从7月初至10月初，市场开始反应原油需求旺季、欧佩克额外自愿减产，以及美国暂缓加息所带来的利多因素，布伦特原油一度上涨至95美元/桶附近；随后巴以冲突爆发，布伦特油价维持在85 - 90美元/桶附近高位震荡。最终在四季度巴以冲突达成停火协议、拜登政府解除对委内瑞拉制裁以及默许伊朗增产的情况下，叠加需求的季节性转弱，原油回落至72美元/桶附近。

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　　宏观环境概述

　　（一）美国通胀数据持续改善，明年预计降息三次

　　12月美联储议息会议上，美联储官员表态转鸽，市场转而交易美联储降息节奏，预期2024年美联储或降息3次。自2022年3月美联储进入本轮加息周期以来已累计加息11次，共计525BP，最近一次加息是在12月份，联邦基金利率目前为5.25%-5.5%，是22年来的最高水平。伴随着加息效果逐渐显现，美联储在今年9月、11月、12月连续三次暂停加息。从货币政策周期角度来看，当前大概率处于加息停止至下一轮降息开启的平台期。

　　12月的美国劳工统计局公布的数据显示，美国11月CPI同比上涨3.1%，较10月的3.2%放缓，符合预期。就目前市场情况来看，美国经济软着陆的可能性更大。在通胀下滑趋势确定的情况下预计美联储将进行缓慢的降息来对抗经济的走弱，缓慢降息情况下，市场将会交易经济修复预期，市场偏好相对乐观，此时经济放缓对于原油需求端的冲击相对较小。

　　（二）中国地方债务较高，人民币预计温和贬值

　　国内方面，中央经济工作会议声称，明年国内要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，在积极的财政政策和稳健的宏观政策配合下，进一步推动经济回升向好，机构预计2024年中国经济将实现近5%的增长。但中国各地方政府债务较高，居民个人杠杆率维持高位，为化解债务压力，与促进个人消费，预计2024年仍将维持较为宽松的货币政策，人民币预计将温和贬值。

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　　原油供需展望

　　（一）24年全球需求维持稳定，美国上半年持续回补SPR

　　1. 三大机构对24年原油需求整体维持稳定预期。其中美国能源信息署预计2024年全球石油需求增速将放缓，预计2024年全球石油日均需求增加134万桶。国际能源署（IEA）上调明年全球石油需求增长预测，理由是美国经济前景改善和油价维持低位。IEA预计2024年全球石油日均消费量将增加110万桶。欧佩克对2024年石油市场的基本面仍抱有谨慎乐观的态度，预计2024年的石油日均需求将增长220万桶。欧佩克将中国经济反弹视为推动明年石油需求增长的主要力量，并且认为美洲的需求增长可能也高于预期。国内方面，据EIA数据，2023年中国石油需求同比增加78万桶/日。2023年中国原油加工量和原油进口量均有攀升，2023年1-10月份中国加工原油61876万吨，同比增长11.2%，2023年1-11月份原油进口量51564.8万吨，同比增长12.1%。

　　2. 库存方面维持较低水平，在地缘局势缓和的预期下，预计24年原油库存依旧维持低位，美国SPR预计陆续回补。2023年起美国能源部在低位油价开启渐进式回补SPR的计划。根据美国能源部的最新口径，其表示希望以79美元/桶或更低的价格签订合同，这一价格较早前的70美元/桶左右区间显著上升。能源部补充，至少在2024年5月之前，它将继续通过每月招标来补充储备，具体数量尚未确定。根据目前市场披露计划，美国希望今年12月和明年1月各交付300万桶原油用以补充SPR，将原定于明年夏天回购400万桶石油以补充战略石油储备（SPR）的计划已提前到2024年2月，此外美国寻求再购买至多300万桶石油作为2月份交付的特别战略储备。根据美国公布的收储计划，明年上半年美国预计从市场购买原油约折合10-23万桶/日以用于补充SPR。

　　（二）供应方面：欧佩克依旧保有定价权，关注美国对制裁国家的政策

　　1.欧佩克组织在24年依旧保有较强的原油定价权。欧佩克+第36届部长级会议显示，欧佩克+在明年Q1期间“自愿”减产规模220万桶/天，沙特和俄罗斯分别减产100万桶/天和50万桶/天，其余国家的减产规模为:伊拉克22万桶/天，阿联酋16.3万桶/天、科威特13.5万桶/天、哈萨克斯坦8.2万桶/天，阿尔及利亚5.1万桶/天和阿曼4.2万桶/天。我们可以发现在24年产量基数上限调整之后，基数上调的阿联酋反而在积极的遵守欧佩克的减产计划。通过路透社对欧佩克每月减产执行率的统计，我们发现在2023年全年中，欧佩克成员国减产执行率大于110%的月份超过80%，由于第37届部长级会议于24年6月份召开，目前拥有最多闲置产能的阿联酋在明年上半年不存在大幅增产的可能。

　　2. 拜登政府对页岩油生产商的勘探限制未解除，上游长期投资资金下滑，随着DUC和新井数量的减少，美国页岩油难有大幅增产。2023年，美国原油产量不降反增，超出我们预期。在过去两年时间里，油价的高涨带来了显著的现金流。但与以往不同的是，这并未转化为对上游资本支出的大规模增加，随着美联储收缩的货币政策，利率曲线的倒挂和资金成本的上升，长期投资的吸引力大幅降低，促使运营商在投资决策上变得更加审慎。美国页岩油钻井数量的变化通常滞后于油价大约4- 6个月的时间。2022年6月油价高点之后，活跃钻机数在12月达到623个的峰值。2023年10月，随着油价下降，石油钻探平台数量减少至496个，美国油企依赖 DUC（已钻未完井）的不断消耗来淘汰老旧钻井，以维持产量的稳定。

　　3. 欧美国家对俄罗斯制裁较严。美国在2023年12月加强了对俄罗斯原油的制裁措施。美国财政部外国资产管制办公室(OFAC)在制裁名单上增加了违反对俄罗斯原油设定的石油价格上限的公司和船只。目前美国、G7、欧盟和澳大利亚都同意禁止进口原产于俄罗斯的原油和原油产品，除非石油的购买和销售价格低于联盟规定的指定价格上限。从价差上也可以看出欧美国家对俄罗斯原油制裁力度的加强趋势。在2023年1月份，布伦特原油与ESPO价差12.63美元/桶。受到欧美国家制裁后，今年5月开始俄罗斯被迫消减石油产量，截至12月，布伦特原油与俄罗斯ESPO原油价差缩窄至5美元/桶以内，俄罗斯的供应量在制裁解除前难有明显起色。目前据路透社公布的数据显示，俄罗斯真正组建自己的游轮船队，以应对欧美的制裁，我们认为24年的年初，布伦特-俄罗斯ESPO原油价差受运力增加与红海局势影响，预计存在走扩机会。

　　4. 美国放开对委内瑞拉原油制裁，默许伊朗增产。11月中旬，美国延长委内瑞拉原油制裁豁免期限至2024年5月16日。据阿格斯报道，印度已经在委内瑞拉预定3船马瑞原油，一艘在12月装船，2艘在一月装船。市场已经普遍认同今年年底委内瑞拉的产能能到达100万桶/天。华盛顿放松部分制裁的条件是，马杜罗政府11月底前在举行公平方面取得重大进展，马杜罗尚未这样做，因此存在重新制裁的可能。伊朗方面，据伊朗石油部官方网站Shana，伊朗石油部长Javad Owji表示：到2023年的年底，伊朗的石油产量将增加到360万桶/日；到2024年3月，伊朗的石油产量将增加到400万桶/日。

　　（三）供需平衡表与价格中枢推演

　　依据EIA短期能源展望提供的数据，结合当前原油供应端的消息面，我们预计至明年一季度前，随着欧佩克新一轮减产的执行，全球炼厂的主动补库周期开启，原油供大于需的格局将有所收窄，预计供应过剩约50万桶/天左右。明年二季度开始，随着需求旺季的到来，供需结构预计将持续好转，预计在二季度能够达到供需平衡状态。三季度随着炼厂开工率的高位运行，预计原油库存将主动去库，供需结构转换为需求大于供给，原油绝对价格将达到全年高位附近。四季度随着需求转弱、炼厂检修等季节性因素，预计价格中枢有所下移。

　　（四）地缘局势展望

　　1.俄乌冲突已经军事性停火，市场更关注于欧美对俄的制裁政策。

　　2.巴以冲突演变为红海局势争端，油轮运费或上涨。红海加剧的海运船遇袭事件引发了对潜在供应中断的担忧，多家油运企业绕道运输增加了运输成本并可能延期交付。红海是从波斯湾通过苏伊士运河或SUMED管道向地中海出口原油和石油产品的关键。另一方面，欧洲某国通过这条路线向亚洲运送大量乌拉尔原油，世界最大的原油出口商沙特阿美公司在红海沿岸拥有大型炼油厂和石化厂。12月18日，丹麦的一艘船只遭到了胡塞的袭击，丹麦航运巨头暂停了经过曼德海峡的航行。随后英国石油公司成为第一个宣布暂停通过红海的油轮的国际石油巨头，以应对该地区日益恶化的安全局势和胡塞武装对航运的多次袭击。

　　3.美国掌握调节委内瑞拉与伊朗产量的权利。美伊谈判的主动权始终掌握在美国手中。特朗普政府与奥巴马政府均对伊朗的能源支付结算及运输等领域施加了一系列一级制裁及次级制裁，为伊朗带去了高昂的经济成本，但制裁成效却相去甚远，主要原因是政治站位差异以及对伊朗当局政治核心利益的影响不同。奥巴马政府认为，经济制裁作用有限，更适合用于限制伊朗研发核武器，而非颠覆伊朗政权；特朗普政府则将经济制裁视为解决包括伊朗恐怖主义、人权和核问题等在内的一揽子伊朗问题的政策工具。泾渭分明的立场导致两者在处理伊朗问题时展现了截然不同的姿态，从而驱使着伊朗在面临经济制裁时作出了迥然相异的回应。

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　　年度总结与展望

　　我们预计2024年的整体走势与2023年较为相似，不同之处在于24年上半年更遵循产业链的供应增加逻辑，下半年更看重宏观向好逻辑。因目前已知的供应端增加节点主要集中在上半年，而欧美国家所预期的主流降息节点均集中在下半年。

　　在原油的绝对价格方面，我们预计明年一季度布伦特原油再度回落至75美元/桶下方的确定性较高。由于厄尔尼诺的影响，2024年的年初美国中部地区出现暴风雪的几率较低，加之伊朗、委内在明年一季度的持续增产，原油的供需结构依旧较弱。预计至24年3月份依旧保有50万桶/天的供应过剩。且布伦特72至75美元/桶的价位区间，是各大产油国之间相互博弈后的最佳价格区间，于美国而言，该区间的油价降低了美国国内的通胀率，且能够配合美国政府的收储工作，自身页岩油生产商的利润也能够保证。于沙特而言，只要油价高于70美元/桶，便能够覆盖其财政支出成本，便不急于自愿减产，减少原油供给份额。于俄罗斯而言，自愿减产的50万桶/天的产量，实际上是被欧美限价制裁而导致的无奈之举，随着其减产的传导，俄罗斯原油与布伦特原油价差不断减少，在欧美对俄罗斯限价制裁不解除的背景下，俄罗斯也没有进一步主动减产的动机。

　　在价差方面，布伦特-WTI价差预计回归至正常水平。对于Brent-WTI价差，北美至欧洲油轮的运价波动是两油价差的主要因素。未来Brent-WTI价差在2024年一季度仍可能因红海局势，进而影响北美至苏伊士运河油轮运价，出现阶段性扩张行情。全年来看，除非新的地缘事件扰动再次重塑全球油运路线，油运运价随着运力的投放或长期处于低位，Brent-WTI 价差中枢或长期处于3-5美元/桶的水平。此外，在人民币温和贬值背景下，SC-布伦特的内外盘价差预计走扩。SC原油的走势主要受到中东至中国油轮运费以及人民币汇率影响。其中运费方面，我们预计随着红海局势的持续，24年一季度中东至中国的运费将维持较高水平。在汇率方面，由于中国的地方债务高企，为了协助地方政府化债工作的展开以及促进中国商品的出口，人民币主动贬值无疑是最优解。因此我们认为24年长期来看，SC原油将偏强于布伦特原油运行。

　　风险提示：中国货币政策、欧佩克JMMC会议、美伊关系、地缘突发事件。