人民币升值对A股有什么影响(下)
发布时间:2023-12-17 18:30阅读:50
【文章内容来自于证券市场周刊】
内容接上篇【人民币升值对A股有什么影响(上)】
汇率逆周期政策
由于中国实施的是有管理的浮动汇率制度,当汇率出现“超调”时,央行会采取适当的政策进行干预。央行调节汇率的方式主要有几种:调整外汇存款准备金率、宏观审慎调节参数、远期售汇风险准备金率、逆周期因子等。在2023年以来的人民币贬值周期中,多种汇率逆周期调节的工具都有使用。
2023年7月20日,央行、外汇管理局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5。2020年以来,宏观审慎调节参数有过二次上调和一次下调。
根据《中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》要求,“企业和金融机构开展跨境融资按风险加权计算余额,风险加权余额不得超过上限。”其中,跨境融资风险加权余额上限=资本或净资本×跨境融资杠杆率×宏观审慎调节参数。上调宏观审慎调节参数,能够提高企业和金融机构跨境融资的上限水平,鼓励市场主体增加跨境融资的规模,带来跨境资本流入额度的提升,从而增加外币供给,有利于抑制人民币汇率的过快贬值。
央行决定于2023年9月15日起,下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点,即外汇存款准备金率由现行的6%下调至4%。2021年以来,央行已经五次调整金融机构外汇存款准备金率,其中2021年两次上调,2022年以来三次下调。
外汇存款准备金是金融机构按照规定将其吸收外汇存款的一定比例交存中国人民银行的存款。外汇存款准备金率是金融机构交存中国人民银行的外汇存款准备金与其吸收外汇存款的比率。下调外汇存款准备金率可以向境内银行间市场释放美元流动性,增加美元供应,有助于缓和人民币的贬值压力。
调整远期售汇业务的外汇风险准备金率也是常用的一种汇率逆周期调节工具。2015年创设至今,外汇风险准备金率共调整过五次。其中有三次是上调,分别发生在2015年10月、2018年8月和2022年9月的贬值周期;有两次是下调,分别发生在2017年9月与2020年10月的升值周期。
20%的外汇风险准备金率意味着银行与企业签订远期售汇合约时,银行需要冻结20%的外币,无法获得相应的利息收益。在这种情况下,银行开展远期售汇业务的机会成本上升了,为了稳定自身收益,银行会提高远期售汇价格将成本转移给企业,从而抑制企业远期购汇需求,并通过远期市场与即期市场之间的关系,影响即期汇率。
还有一个容易被市场忽视的工具是逆周期因子。逆周期因子是人民币中间价形成机制的重要组成部分。2017年5月,外汇市场自律机制将中间价报价模型调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。引入逆周期因子,可以使中间价更好的反映经济基本面,有效对冲外汇市场过度的顺周期波动。2020年10月后,外汇市场自律机制秘书处宣布人民币对美元中间价报价模型中的“逆周期因子”淡出使用。
虽然中间价定价中的“逆周期因子”宣布淡出使用,但并不代表不发挥作用。从2023年以来离岸美元对人民币汇率和美元对人民币中间价的走势可以看到,在7月以前(人民币汇率跌破7.2以前),两者的价差很小,基本上是同步运行的。但8月以来,两者之间出现了明显的偏离,尤其是10月以后的一个月里,美元对人民币中间价都稳定在7.18,同期与离岸汇率的偏离一度达到1700个基点。近几个月人民币中间价的特征似乎表明,“逆周期因子”在明显发挥着作用。
从结果来看,稳定的人民币汇率中间价对于抑制本轮人民币汇率的过度贬值起到了很好的作用。一方面稳定的中间价表明了决策者对稳定汇率的决心,有利于人民币汇率预期的稳定;另一方面,中间价对离岸人民币汇率的偏离会产生的强大“牵引”作用,使得过分偏离中间价的成本越来越高。
最新公布的《2023年三季度中国货币政策执行报告》强调,“坚决对市场顺周期行为进行纠偏,坚决对扰乱市场秩序行为进行处置,坚决防范汇率超调风险,防止形成单边一致性预期并自我强化。”三个“坚决”表明了央行稳汇率的坚定决心。
“稳增长”政策发力
不论是美联储的政策变化,还是外部风险偏好的改变,都只是外因,真正决定人民币长期趋势的还是中国经济基本面的变化。
2023年人民币汇率之所以整体趋弱,重要的原因就是疫后经济的恢复曲折多变,市场对经济恢复的持续性和强度缺乏足够的信心。但随着经济内生动力的不断恢复以及稳增长政策的持续发力,经济复苏的强度有望进一步提升,这将会改变人民币的弱势格局。
疫情冲击给经济留下了“伤疤”,要想完全愈合需要一定的时间,这使得2023年经济复苏呈现“波浪式发展、曲折式前进”的特征。年中以来,一系列“稳增长”政策逐步开始发力,货币政策上降准、降息,引导贷款利率下行;房地产政策上对地产需求端有所松绑,同时降低了存量房贷利率,并加大对房企流动性的支持力度;财政政策上提前下达部分地方债新增债务限额,并新增了万亿元国债;而且还推出了一系列提振民营经济的措施。这些“稳增长”政策的落地见效也需要一定的时间,预计将会在未来一段时间起到提振经济恢复的效果。
近期增发1万亿元国债,是打通宽信用的有效方法,或许标志着“稳增长”政策的重心将逐步转向中央财政加杠杆。目前中央政府的债务负担是较轻的。2022年中央政府杠杆率仅为21.4%,除了2020年提升约3个百分点,2021和2022年大体保持平稳,而且中央政府预算财政赤字率一直维持在3%左右的较健康水平。中央财政适度的扩张并无压力。10月30日至31日召开的中央金融工作会议强调,“优化中央和地方政府债务结构。”这意味着,未来财政政策的发力点可能会主要聚焦在中央财政上。
市场迎来做多窗口期
历史上看,在人民币升值的背景下,A股的行情都不差。10月底以来,上证指数已经有所企稳,外资也结束了此前大幅流出的状态,目前上证指数在3050点附近窄幅波动。从风格来看,2023年呈现小盘股优于大盘股,价值股优于成长股的分化格局。近期,以北交所板块崛起为标志的风格偏移更加明显。
东吴策略认为,在中国经济拐点已现,而美国财政约束强、消费边际减弱的背景下,中美名义增速差将逐渐收窄,美债利率几乎是确定性的筑顶。考虑到2015年后A股大级别风格轮动和中美利差的相关性较为明显,北向资金重回流入,A股市场将重新演绎北向和公募资金定价品种的上涨。即此前资金面博弈下相对占优的微盘风格、纯题材风格的定价将向基本面回归,而风格博弈跷跷板的另一侧成长板块有望崛起。
2023年市场的一个突出特点是,在2020-2021年被追捧的机构和陆股通重仓股成为下跌的重灾区,估值不断走低,已经逼近历史低位。由于企业盈利削弱以及美债收益率加速上行,北向资金在4月份之后转为净流出,对机构风格的股票产生了不利影响。
招商证券认为,整体来看,2023年股票平均表现与机构持仓比例成反比。对机构重仓票的抛售来到了另外一个极端,也使得这部分股票的估值来到了历史低位,成为2021年一季度大家对于机构重仓股追捧的镜像情绪。在基本面和外部流动性改善的背景下,当前已经具备较高的配置价值。
目前正值年关,12月将召开中央经济工作会议,定调2024年的经济和政策。过去数年里,每次中央经济工作会议都会市场行情和风格产生较大的影响。
国海证券总结认为,2014年以来,政策基调宽松的年份有五年,其中2018年、2022年年内均有明显压制风险偏好的因素存在。2018年及2022年中央经济工作会议着力稳增长,宏观政策表述积极。从市场及风格表现来看,两次会议召开前,市场整体震荡下跌,会后市场均有反弹。大盘风格在会议前后稳定占优,行业占优风格由会前的消费切换至金融,此外在风险偏好改善及产业政策布局敲定后,成长行业具备结构性机会。
目前经济复苏的基础仍不牢固,大概率2024年会是宏观政策着力稳增长的一年,2018年和2022年中央经济工作会议前后的行情和风格经验值得借鉴。
2024年美联储政策大概率将由结束加息转至降息,这会对全球大类资产和A股有有影响呢?广发证券认为,在这一时期,全球权益指数大多上涨,而且多在美联储最后一次加息前后实现底部回升,成长类指数弹性更强,债市长端利率大多下行。中美利差收敛和外资回补契机已经到来,A股估值沟壑收敛基本已经完成,中资股面临反转机遇,港股的弹性可能更大。
当然,美联储政策转向宽松对全球资产的影响也并非线性的。中金公司认为,加息结束对资产的影响,本质上是通过融资成本的下行来传导,但加息周期也是经济周期的结果。历史经验表明,一旦美联储加息停止,市场通常都会反弹,新兴市场会更占优。但反弹能否形成反转要看经济基本面的变化。美联储停止加息也可能意味着经济或市场出现了问题,如果这一问题无法单纯依靠停止加息止住的话,市场后续反而会面临更大的压力,以迫使美联储转向降息。对于美股以外的市场,美联储货币政策更是一个外生变量,因此市场反弹能否持续还要看后续这些市场内生基本面的修复程度。美联储加息暂停后,对利率更为敏感的资产如成长股的表现会领先。
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