1、中金 | A股：继续关注结构性配置机遇

10月底以来的市场反弹得益于投资者风险偏好改善背景下的估值回稳，我们建议关注以下几个方面的变化：1）逆周期调节政策仍在加码过程中；2）前期美元指数、美债利率给A股市场带来的影响有所缓解；3）A股估值仍处于历史较极端水平，未来有较大修复空间。展望后市，虽然近期A股市场在前期持续反弹后短期有所波动，但我们认为当前资产价格依然隐含投资者较为谨慎的预期，对后续市场表现不必悲观。

配置上，风险偏好的回升有望驱动A股小盘风格继续占优，但需要关注大小盘风格的估值分化程度，历史经验显示较大的估值分化也或带来短期的风格再平衡。行业层面建议关注半导体产业链、智能汽车产业链的投资机会，以及受益于企业出海、利率环境缓和的创新药等

2、申万宏源：岁末年初行情迎来动力切换窗口

岁末年初行情的演绎符合我们的预期，目前来到了动力切换的窗口：中美经贸关系改善事件性交易时点已过，美联储加息结束交易的短期演绎也已趋于充分。后续行情的看点将是美联储经济回落进一步确认/国内稳增长持续催化/国内金融改革加码。

目前岁末年初行情演绎的节奏，基本与我们之前的推演一致。首先，中美经贸关系改善预期关键催化已过，进入实际变化验证期。我们提示，观察美国企业在华重大投资项目落地，以及关键行业投资准入放开的情况。中美经贸关系改善看似事件性交易，但如果改善实际兑现，那么美联储加息可能就真的结束了(关税下行，或者来自中国的进口占比企稳回升，带动通胀预期下行)，所以，“美联储加息结束交易”(股市反弹，美债收益率下行，大宗商品价格高位震荡，黄金投资机会增加)构成资产配置层面的重大变化，可以持续更长时间。

如果后续美国经济确认回落，那么毫无疑问，美联储加息结束交易，还有演绎空间。但现阶段，美国通胀风险未完全排除，美联储表态仍可能反复。这个时候还是需要考虑短期性价比。我们提示两个问题：第一，美国联邦利率期货隐含的后续加息预期几乎消失，乐观预期再发酵的空间已经有限了。第二，国内对美债收益率下行，驱动小盘成长占优的一致预期正在形成。而创业板相对沪深300的性价比已经不高，且相对赚钱效应已经开始收缩。

所以，岁末年初行情的核心驱动力又迎来了转换窗口。我们依然提示，后续行情依然有纵深，主要看点可能是美联储经济回落进一步确认/国内稳增长持续催化/国内金融改革加码。

3、东吴证券：“冰”与“火”的行情，还要持续多久

近期，以北交所板块崛起为标志的风格偏移走向了极致演绎。那么，北交所板块的独立走势是微盘风格新一轮的起点还是风格切换的序章？

北交所崛起的实质为微盘风格的外溢，理由有以下几点：

第一，从交易轮动的视角来看，11月20日晚地产行业催化事件出现，11月21日地产产业链上涨，沪深两市成长风格、微盘风格受到地产产业链崛起影响轮动下跌，相关风格资金外溢至北证板块；

第二，截至2023年11月24日，北交所全部上市公司平均市值15.8亿，北证50成分股平均市值31.0亿，符合微盘股市值特征，且北证50指数截至11月20日的2023年涨跌幅为-10.54%；

第三，北交所板块近期催化较多，包含前期北交所深改19条，920号段推出，以及A股历史上“交易解禁”的特征；

存量博弈以及交易监管边际放松的环境下，活跃资金以“大话题面,小资金面”交易逻辑落脚。

北交所和微盘指数的“火”以及机构、陆股通重仓指数的“冰”还要持续多久？我们认为取决于内外部以下因素的变化：

外部因素而言，如我们在此前多篇报告中所阐述，美债收益率的变化对风格资金的影响，美债收益率的拐点将是A股成长指数的拐点，也是机构、陆股通重仓指数的拐点。在中国经济拐点已现而美国财政约束强、消费边际驱动减弱的背景下，中美名义增速差将逐渐收窄，美债利率和中美利差几乎是确定性的筑顶。考虑到2015年后A股大级别风格轮动和中美利差相关性较为明显，中美利差收窄，北向重回流入，A股市场将重新演绎北向和公募定价品种的上涨，即此前资金面博弈影响下相对占优的微盘风格、纯题材风格的定价将向基本面回归，而风格博弈跷跷板的另一侧成长板块有望崛起。

内部因素而言，虽然PPI拐点（6月）和盈利拐点（Q3）已经出现，但反映居民和企业信心消费和投资信心的M1增速拐点尚未出现。历史上看，在M1增速拐点趋势尚未出现之前，股票市场也难以出现较大级别的行情，同时，M1增速拐点若出现，A股也往往表现为成长行情。虽然从因果关系的角度来看，M1和股票市场都是基本面预期和演绎的结果，但从流动性角度来看，M2活化对M1的拉动进而导致股票市场宏观流动性层面的好转，可能是必要条件。

好在，外部因素已经开始出现趋势性好转（美债收益率回落，人民币汇率升值），内部因素尚需时日，“破冰非一日之功”，拐点也非一蹴而就，但从中线大概率交易思维来看，风格演绎的极致化可能就是风格切换的序曲。

4、国金策略：本轮A股反弹行情尚未结束

展望12月A股上涨动力大概率仍将维持“单一”的受美债利率下行影响，且美债利率早在11月已较大程度释放了下行压力，因此，对于年末推升A股的动力或边际减弱。当然，市场仍旧期待年底政策预期，倘若“宽货币”、“宽财政”等预期兑现，市场上涨动力或将有所增加。综上，我们认为本轮A股反弹行情尚未结束，但短期内上涨动力或环比减弱，维持谨慎乐观的态度，建议不追高，而敢于逢低介入。展望12月甚至2024Q1，判断成长风格仍将是市场主线，其中，预计主题投资、中小盘、甚至微盘占优的逻辑将大概率不变。

5、海通策略：本轮行情为何纠结？上涨还能持续吗？

展望后市，本轮行情尚未结束，岁末年初行情正在徐徐展开。首先，在A股历史上哪怕是震荡市或者熊市期间，年度视角下依然存在至少两次10-15%左右涨幅的上涨机会，例如2011年、2018年和2022年。而反观今年，截至2023/11/25年内仅有一波行情，包括去年10月底至今年1月底的整体性行情，以及今年2月至5月初的结构性行情，因此，结合历史规律来看，随着国内宏微观基本面逐渐修复，且在海内外积极因素的催化下，后续A股有望迎来年内第二波机会。

其次，当前已至岁末年初时，投资者很关心和期待岁末年初股市的行情。从历次岁末年初躁动行情回顾来看，岁末年初行情通常每年都有，背后的原因源自于岁末年初往往是重大会议召开时间窗口，同时11月到3月A股基本面数据披露少，开年投资者的风险偏好相对更高。春季行情具体的启动时间早晚往往与上年三四季度行情有关，若三四季度行情较弱，则春季行情启动偏早（10月下旬或11月初），若三四季度行情较好，则春季行情启动较晚（1月中下旬或2月初）。由于今年5-10月A股表现较弱，本轮岁末年初行情或较早启动。

6、华西策略：又到岁末 宽信用中需积极引入增量资金

本周全球股指涨多跌少，A股主要指数收跌。又到岁末时，宽信用中需积极引入增量资金。美联储最新会议纪要重申谨慎基调，但市场已几乎排除美联储继续加息的可能，本轮十年期美债利率从5%快速下行至4.4%附近，在当前位置进一步大幅下行面临一定阻力。

与此同时，国内地产金融政策加快放松使得市场宽信用预期升温，岁末之际，重要会议的政策定调将成主线。预计后续稳增长仍会加码发力，积极财政将成为宽信用的主要抓手，货币政策保持相对宽松，资本市场投资端改革重点在于引入中长期资金，权益市场有望演绎震荡向上的行情。行业配置上：板块轮动加快将成为主要特征，低估值红利作为压舱石，同时关注受益于新产品和政策催化的领域，如华为产业链、医药等。

7、广发策略：2024年中资股启航！

2023年新范式在权益市场的特征体现为：“中美利差倒挂且持续走阔+中美ERP之差在历史低位持续徘徊”。股市ERP之差映射双方宏观底色之差，与利差持续倒挂且走扩相符，当前组合与05-06年和13-14年的中国、90年代日本相仿，长期新范式下最优资产组合仍是“杠铃策略”。随着中美政策底共振，24年进入利差收窄、ERP之差收敛的“回眸”小周期，历史三段收敛小周期内的资产表现：2024年中资股有望上行，港股更优，人民币汇率升值，区间风格偏向成长/小盘。

8、小盘风格渐成趋势，但短期或有扰动｜信达策略

近期投资者对小盘风格的关注度较高，历史上大小盘风格主要取决于投资者结构的变化，受业绩的比较优势影响较小。而且我们还可以看到，大小盘风格一旦变化，持续时间往往会比较长。2002-2007年大盘风格持续5年，2008-2016年中小盘风格持续8年，2017-2021年大盘风格持续5年。最终会让大盘PB/小盘PB从一个极值到达另一个极值。

21年以来，申万大盘PB/小盘PB从历史高值快速回落，目前只回到了历史中位数水平，长期来看小盘股还可能有很大的估值提升空间。但小盘股短期波动会受到价值成长风格和指数大反弹的干扰。

我们认为，站在当下，未来一个季度，市场可能会有一次较大的反弹或反转。而且四季度比较容易出现风格的高低估值切换，所以12月有可能小盘风格会出现一些季度扰动。

9、中泰策略：市场有哪些被忽视的积极信号？

被忽视的四重积极信号

第一，与市场认为中美元首会晤成果低于预期不同，我们认为，本次中美元首会晤取得了中美双方均较为满意的结果。国家领导人同美国总统拜登在本次会晤中就中美关系的战略性、全局性、方向性问题以及事关世界和平发展的重大问题坦诚地交换意见。

第二，2023年11月15日，我们认为，领导在此次欢迎宴会上的发言充分体现了外交诚意，特别是对中美民间（包括：经贸、企业等）交流合作所寄予的重要期望。

第三，对于本次中美元首会晤后中美关系的整体走势，我们认为：至少在巴以冲突等其他重要国际地缘局势稳定前，中美关系整体将保持稳定与持续缓和；第四，外交与内政往往在“一盘棋”下具有同频变化的特点，本次APEC 会晤期间，领导对对外关系的缓和表现出明显的诚意，我们认为，后续国内稳增长等政策的力度亦将显著大于以往。

本轮超跌反弹在级别、时间、空间上进一步拓展和上调，建议积极把握。就配置方向而言：

1）中美元首会晤预期与平准基金入市预期共同驱动指数反弹，中央财政加杠杆令本轮反弹或更高看一线。如同去年10 月宏观变量重要变化后，指数反弹的第一阶段重点将是“超跌+权重”，即：恒生科技、非银、新能源+顺周期。其中，在“以人民为中心”的理念下，除了本轮救灾水利建设外，我们预计明年初围绕年轻租客的城中村改造亦将得到较大力度的中央财政发力加码，建材板块或相对受益。

2）指数在经历超跌反弹后，市场或再次进入结构性行情阶段，如同今年1-3 月的AI 行情。建议配置预计产业政策发力乐观的军工、信创、电网建设等板块。其中，今年军费增速保持稳定增长，叠加供应链安全和军工集团国企改革的催化，军工板块或有较大的发力空间；信创产业作为战略性新兴产业，2022 年政策重点提及“数字经济”、“数字政府”等支持政策，政策发力趋势整体乐观；电力市场改革政策加速催化，或带来改革成效初显，投资机会与市场预期相对乐观。

3）立足更长周期，在四季度市场由超跌反弹到结构性行情过渡后，在明年配置的过程中需要注意防御，建议关注医药以及电力等高分红板块。

4）在此基础上，结合近期市场演绎，我们认为在后续轮动中港股/恒生科技板块、券商板块以及AI 板块或将成为有持续超额收益率的核心主线。

10、光大证券：岁末行情值得期待

每年几乎都存在春季躁动行情，而近几年行情似乎有提前至12月启动的趋势。

由于年初流动性相对充裕，而经济数据相对缺乏，景气预期短期内无法证伪，叠加对于政策的乐观预期，投资者乐观情绪相对高涨，多方面因素支撑下，每年的春季几乎都会存在一波不错的行情。而从2018 年开始，或许受投资者对于春季躁动行情关注度越来越高，并提前博弈的影响，春季躁动似乎有提前启动的趋势。

今年来看，岁末年初的投资机会同样值得期待。除了季节性规律之外，当前政策仍较为积极，各类稳增长政策在频频出台，而随着政策效力的逐渐显现，未来经济数据也有望逐渐向好。此外，美联储加息周期或许已经结束，海外流动性未来也有望持续改善。多方面利好因素共同作用下，或将助力A 股市场稳步回升并提前开启春季躁动行情，岁末年初的投资机会值得投资者关注。

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