短期不利因素边际改善，支持期债市场向上修复，而中期经济基本面稳中向好预期强烈，对期债市场构成利空。

　　自10月24日十四届全国人大常委会第六次会议表决通过全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议以来，期债市场表现为“利空出尽”，价格触底反弹，目前已修复至9月初的点位。具体来看，10年期国债主力合约收盘价由10月19日的最低101.25元反弹至11月8日的102.15元，累计上涨0.9%，而10年期国债活跃券收益率由10月24日的最高2.72%回落至目前的2.65%，累计下行7个基点。期货相对现货超涨，导致10年期国债主力合约较10年期国债活跃券的基差从10月24日的0.17元收窄至目前的0.08元。

　　图为年初以来10年期国债期货主力合约走势及10年期国债到期收益率走势

　　8月下旬至10月中下旬，期债市场在连续降息后却经历了明显回调，主要受利率债供给放量、资金面偏紧、人民币汇率掣肘、经济基本面筑底、市场情绪脆弱等影响。而10月中下旬以来，上述制约有所缓解，进而支撑市场。

　　首先，地方债及特殊再融资债发行高峰暂告一段落，后续压力在于国债供给放量。新增专项债8月、9月、10月发行规模分别为5946亿元、2569亿元和2184亿元，特殊再融资债10月、11月1—10日发行规模分别为9563亿元和868亿元，地方债净融资额8月、9月、10月分别为7176亿元、1546亿元和11946亿元。新增专项债及特殊再融资债发行高峰期结束，资金需求有所缓解，且特殊再融资债募集资金用于偿还存量债务，随着偿还工作的开展，资金将重回市场，对银行流动性形成补充。国债供给方面，四季度将发行1万亿元特别国债，叠加国债净融资剩余计划0.9万亿元，预计11—12月国债净融资规模在1.9万亿元，发行规模约为2.8万亿元，考虑到特别国债跨期使用计划，即至少5000亿元国债会作为财政存款回流银行。市场亦期待央行通过降准等货币工具提供更多流动性支持。

　　表为特殊再融资债发行及计划发行情况

　　其次，资金面度过月末后转松。10月资金面仍偏紧，利率在中旬开始走高，央行相应增大了逆回购及MLF净投放，但未能完全对冲利率债供给放量、10月税期及月末的影响。进入11月，资金利率总体回落，流动性问题边际缓解对期债形成利多，且当前资金市场存在大型国有行与中小行流动性分层现象，即大行缺负债、中小行缺资产，央行降准以支持大行流动性的必要性提升。

　　图为2023年以来资金利率变动

　　再次，国内经济稳中向好方向确定，但修复斜率不及预期。经济筑底回暖对债市形成最大利空，9月经济数据确认了经济筑底特征。不过，10月发布的数据不及预期。制造业PMI在9月踏上荣枯线后于10月再度回落至收缩区间，阶段性补库告一段落，需求不足导致去库速度放缓；10月进出口数据低于预期，出口同比降幅再度走扩，外需总体偏弱。在10月经济数据季节性回落以及房地产销售高频数据尚未显著回暖的背景下，基本面对债市的利空效应短期有所缓解。但中期来看，本次中央加杠杆、2023年赤字率上调突破3%意义重大，释放了财政政策更加积极发力的信号，财政扩张及经济稳中向好的修复路径对债市构成利空。经济短周期波动仍是债市近期的焦点。

　　图为PMI生产端及需求端分项指标走势

　　最后，货币政策方向不变，外部掣肘有所缓解。外部环境方面，在长期限美债发行计划节奏放缓、美联储议息会议跳过加息、10月新增非农数据再度不及预期等因素影响下，美债收益率及美元指数显著回落，人民币汇率企稳，货币政策外部掣肘缓解。央行行长、国家外汇局局长潘功胜在2023金融街论坛年会上的讲话强调，一是保持货币信贷和社会融资规模合理增长，二是持续加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度，三是合理把握利率水平，推动实体经济融资成本稳中有降，即货币政策整体基调延续。

　　综上所述，我们认为，短期不利因素边际改善，支持期债市场向上修复。在财政政策确定性较强的预期下，货币政策的配合节奏及其对供给冲击的对冲力度成为期债市场的主要交易逻辑。而中期看，经济基本面稳中向好逻辑强化，对期债市场构成利空。(作者单位：广州期货)