铝是一种高耗能且高碳排放量的金属，在当前全球减碳达成共识的背景下，同时在国内“双碳”及“能耗双控”政策的制约下，电解铝行业将面临一场影响深远的变革。我们将持续对电解铝产业深入挖掘，从政策到产业、从宏观到微观、从供给到需求，探究每个环节可能存在的变量，并评估其对未来铝定价可能造成的影响。

　　摘要

　　节后铝价走势可谓急转直下，沪铝主连合约从节前高点19645元/吨下跌至目前18780元/吨，一周时间跌幅超过3%，现货价格也跌破万九整数关口。行情反转的背后是交易逻辑的转变，节前支撑铝价持续上涨的逻辑主要有两点：一是3季度在国内刺激政策的推动下，8、9月宏观数据呈现边际改善；二是基本面中消费端表现出较强韧性，铝锭现货紧、库存低的格局一直持续至国庆节前，为多头提供了有利的客观条件。节后归来，先是假期累库的幅度超过预期，现货紧张的格局得到缓解。其次美国9月通胀数据超预期，叠加地缘冲突暴发，市场的避险情绪有所提升。短期我们认为铝价下方还有空间，主要逻辑在于供给端的增量仍在释放，而消费端在四季度或环比小幅走弱。操作策略上建议把握节奏，逢高沽空为宜。

　　正文

　　一、相较于加息，市场更关注紧缩持续的时间

　　相较于加息，市场可能更关注高利率还会持续多长时间。美联储9月的议息决议及鲍威尔的发言奠定了偏鹰的基调，今年仍有加息的可能，同时明年降息的次数从4次砍到2次，只剩50个基点，这也意味着高利率将维持更长的时间，其对海外投资和消费的抑制或持续更长时间。作为对宏观反应更为敏感的铜价，在议息决议之后似乎已确定了方向，较铝先一步出现拐点。

　　当前的情况较9月更为复杂，美国核心通胀数据连续3月反弹，同时汽车行业罢工情况或加剧工资通胀的问题，而近期爆发的巴以冲突可能再次推高能源价格，短中期来看美国的通胀压力仍然明显。最新公布的9月零售销售环比增长0.7%远超预期，又显示出消费仍然较为强劲，给美联储年底再次加息增加了不少底气。虽然市场认为11月基本不会加息，但12月加息的概率从上周的26.4%上升到了41.7%。这使得美联储后续的紧缩政策有可能变成“更高更长”。

　　二、四季度国内增量有限，进口增量明显

　　3季度国内电解铝复产好于预期，4季度国内增量有限。据爱择咨询统计，3季度国内投复产产能好于预期，新增及复产产能接近179万吨，减产及置换产能46万吨。今年投复产时间主要集中在2、3季度，地区则集中在云南、贵州等西南地区。四季度白音华铝业20万吨新产能释放，计划10月20日开始启动，25日左右开始通电，投产时间大概需要月余，初步计划12月上旬左右实现满产。除此之外，山东南山铝业计划11月份减产10万吨。4季度产能净增量为10万吨，国内供应增量有限。

　　4季度对供应端影响更大的或在进口环节。9月沪伦铝走势明显分化，沪铝表现更为强势，沪伦比值也持续走高。8月中旬进口盈利窗口打开后，进口铝锭数量持续增加，直至目前进口仍处于微利状态，这意味着在后续的时间里仍有进口铝锭流入市场。具体数据来看，今年前8月净进口量64.9万吨左右，去年同期仅10.7万吨。其中8月为12.7万吨，环比大幅增加，预估9月净进口量将环比继续增加，全年净进口量或超100万吨。

　　三、云南降水好于预期，枯水季影响存不确定性

　　3季度云南降水好于预期，多个水库水位回升。进入三季度云南降雨量有明显改观，云南大部降雨频繁，8月降雨量更是达到近年来峰值。三季度7-9 月澜沧江流域来水同比偏丰4-7成。长江上游乌东德水库来水总量约460.28亿立方米，较上年同期偏丰15.37%。当前金沙江流域水电站中主要乌东德、溪洛渡、向家坝水电站蓄水情况好于去年同期水平，白鹤滩水电站基本持平，短期水电供应无虞。

　　一般而言6-10月为云南地区湿季，集中近85%的降雨量。6-10月亦是丰水期，主汛期结束后，11月为平水期，12月为枯水期。在8月降水达到峰值之后，9、10月降水量同比有所回落，同时10月初气温来到历年同期高位，今年枯水期有干旱天气的可能。考虑到目前水库蓄水好于预期，同时距离枯水期还有1个半月的时间，短期枯水季对供应端的干扰并非当下交易的重点，且存在较大不确定性。

　　四、3季度消费尚可，4季度仍待观察

　　3季度消费淡季不淡，旺季平稳。7-8月份工业型材订单表现亮眼，其中以光伏及新能源车板块订单表现较好，建筑型材表现偏差。9月份铝板带、铝箔、原生铝合金等板块有所改善，大型铝板带企业订单量普遍已有一个月左右或更多，线缆开工持续改善。工业型材中光伏组件厂下单有所放缓，部分建筑型材龙头企业9、10月订单量增加。不过相较去年同期，龙头企业开工率环比下降2.7个点。展望四季度，去年四季度后期不同板块的开工率出现小幅回落。终端来看新能源车订单能维持较好增速，光伏订单可能出现一定回落，出口情况则观察跌幅能否收窄，总体来说消费韧性较强，大幅下滑的概率较低。

　　五、累库幅度超预期，地区升贴水发生转变

　　节后铝价的走势很大程度受超预期的累库所影响。截止10月17日，主流消费地库存国内电解铝锭社会库存62.6万吨，较上周四库存增加1万吨，较节前库存增加14万吨。国内铝棒库存11.02万吨，较上周四库存减少0.26万吨，较节前库存增加4.06万吨。当前铝锭+铝棒库存较节前增加18万吨，大幅增加的库存不仅使得现货升水回落，也使得期限结构由强back转为弱back。

　　节前华东地区消费显著强于华南，沪粤两地的消费差异使得现货价差大幅走阔，进而带来了跨地区套利机会。当价差超过200元/吨时，华南地区货源便开始向华东地区转移，同时华东地区进口铝锭持续流入，这使得当地现货供应过剩，具体表现出升水持续回落，库存大幅增加。相反华东地区现货资源减少，现货升水逐步走高，当前沪粤价差基本收平。

　　目前受兰新线甘肃端大修影响，目前仍有铝锭和铝棒在新疆准东站台积压，预计锭棒总量超5万吨。大修将于本月22号结束，下周主流消费地到货将明显增加，在进口货源仍有流入的背景下，10月下旬库存大概率小幅累增。

　　六、总结

　　总的来看，在枯水季来临之前，供应端仍将释放一定增量。而云南地区好于预期的蓄水情况也降低了枯水季大幅减产的可能性。消费端10月表现尚可，四季度后期有小幅转弱可能。在消费没有太多预期差的情况下，难有更多的因素驱动铝价继续上行。唯一需要担心的是巴以冲突规模是否扩大，以致再次推高能源价格，进而推动基本面金属出现短期反弹。如若发生，高能源价格对消费的抑制也会体现。因此四季度操作建议逢高沽空为主，考虑到供需格局仍是紧平衡，下跌区间相对有限，预测运行区间18000-19200元/吨。