自去年年底以来，从主要逻辑看，黑色系先后经历了一季度强预期主导定价、二季度经济温和复苏主导定价，再到三季度再预期主导定价。从市场表现看，是先反弹后回落，再反弹的行情。笔者认为，后期黑色系的核心逻辑为需求偏淡，倒逼钢厂减产或原料端让利。预计四季度黑色金属价格将延续弱势，重点关注减产带来的钢厂利润阶段性修复情况。

　　表为黑色金属整体表现及主要驱动

　　当前，黑色金属的主要矛盾为负反馈已接近现实，后期重点关注预期兑现及需求改善情况。

　　图为黑色产业链指数走势

　　[钢企面临亏损压力]

　　当前，宏观政策利多已经在期货盘面上有所体现，黑色金属价格整体反弹已经持续4个月。但政策落地到实际需求改善需要时间。长假期间海外商品市场价格普遍回落，宏观预期或开始修正。

　　具体品种看，后期黑色产业链的核心矛盾在于钢材需求，能否形成负反馈决定了黑色金属的整体走势，品种间强弱取决于钢厂高炉开工表现。由于目前下游需求表现整体偏淡，钢材价格向下游传导不力，部分钢厂已经出现现金流亏损，在粗钢产量平控等预期下，钢厂希望原料端降价以维持利润，而原料端(特别是前期焦煤、后期铁矿石)自身供应出现改善，形成了产业链内的负反馈。

　　铁矿石价格趋势依然是跟随钢材价格波动。目前钢厂亏损压力下，未来能否发生负反馈决定了铁矿石的价格趋势，而负反馈的力度则决定了铁矿的价格弹性。

　　图为钢材成交和铁矿石价格对比

　　图为铁矿石期货基差和钢厂利润对比

　　另外，后期铁矿石期货价格走势的关注重点是绝对价格高位和盘面表现为高贴水的矛盾。目前铁矿石期货加权和2301合约价格均处于相对较高水平，但期货盘面表现为高贴水。

　　当前钢厂利润大幅萎缩，部分钢厂亏损。未来铁矿石期现货价格是共振下跌还是期货价格反弹回补贴水将决定铁矿石期货的价格走势。

　　[弱补库难提振市场]

　　从长周期看，目前整体周期环境对黑色金属的影响较为利空。不过房地产和投资意愿的回落已部分反映在市场价格中或已经阶段性兑现。从库存周期看，今年一季度经历短期补库后，虽然整体行业库存处于低位，但仍以企业去库为主。弱补库难以提升价格，整体利空大宗商品。

　　从设备投入周期看，企业景气度已经接近低位，且企业景气指数和商业信心指数显示企业再投入信心仍待提升，且企业信心恢复到再投入需要一定时间。

　　从库存周期看，后期可能从主动去库逐步转为被动去库，但整体处于去库存周期，不利于商品价格提升。另外，M1等领先指标改善，有望提升库存和下游补库意愿，但除非供给显著受限，如出现“一刀切”式粗钢限产政策，否则弱补库周期难以提升大宗商品价格。

　　图为库存周期从主动去库到被动去库过渡

　　图为库存仍处于去库存周期

　　图为弱补库难提升价格

　　从房地产相对高频的指标销售和拿地情况看，新开工仍维持弱势。房地产新开工对钢材需求回落的传导尚未结束，且施工后期的影响尚未充分体现。一般情况下，房地产新开工情况对施工竣工端、下游装修、家电汽车等相关需求回落的影响是较为深远、漫长的过程。

　　预计四季度将进入预期兑现阶段，黑色金属价格将重返弱势。从历史上看，2023年下半年情况与2013年下半年较为类似。我们通过分析上市公司去年年报和今年中报情况，结合宏观环境多次对比，预计后期黑色金属市场走势类似于2013—2015年和2019年下半年，不会出现失速下滑，也不会出现强政策刺激下的商品牛市，将走出斜率较缓的熊市行情。

　　总之，笔者认为，四季度黑色金属价格大概率重返弱势。且目前政策定力较强，强刺激政策出台的可能性较小。

　　从历史经验看，2019年年中有“蓝天保卫战”预期，但未强制性落地。目前在不出现“一刀切”限产的情况下，下半年黑色金属表现可能跟2019年下半年比较类似。

　　[铁水产量出现拐点]

　　下游负反馈开启，铁水产量出现拐点。当前下游负反馈已传导至钢厂，钢厂亏损比例加大，检修明显增多，且铁水产量开始下滑。部分钢厂已经产生现金流亏损，预计后期钢厂亏损负反馈将进入现实。

　　图为全国247家钢厂日均铁水产量(单位：万吨)

　　从发运和到港情况看，近期发运明显回升，到港量增加。从季节性角度看，后期发运和到港将继续维持高位。

　　图为铁矿石发运量季节性(单位：万吨)

　　图为到港量周度数据(单位：万吨)

　　目前全口径铁矿石库存已开始累积。因沿海台风等影响，节前铁矿石到港减少造成整体库存降幅超预期，但伴随天气恢复正常，以及钢厂节前补库结束，铁矿石已经开始出现较大幅度累库。而且节前钢厂已经较大幅度补库，在当前利润低迷情况下，后期补库动力较差，贸易矿库存有望提升。

　　预计铁矿石供需将逐步宽松，供需平衡或面临逆转。9月份，铁矿石库存累积400万吨左右。从产量平控和发运到港量看，9月下旬开始累库将较为明显。从年内看，库存增量主要集中在四季度。

　　图为2023年铁矿石供需平衡表推演(单位：万吨)

　　图为2023年底铁矿石供需差和库存趋势推演(单位：万吨)

　　展望后市，预计淡季反弹结束后将开启旺季调整行情，四季度黑色系商品价格或弱势运行。重点关注钢厂减产带来的利润阶段性修复情况，预计对原料端的利空影响相对更大。

　　综上，铁矿石价格趋势依然跟随钢材价格波动。从供需看，后期铁矿石供给处于高位，而铁水产量将见顶回落，根据供需平衡表推测，四季度库存增量较大。从估值看，铁矿石期货加权价格和2301合约价格均处于相对高位，但期货盘面表现为高贴水，预计高基差将跟随现货价格回落而回归。策略方面，趋势上偏空，关注钢厂利润修复情况，中长期可逢高偏空操作，套利方面可逢低做多远月合约或做多钢矿比。关注地缘政治摩擦、人民币汇率以及后续稳增长政策的出台情况。