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本文转自金融界期货板块，仅供参考!

一、基本面情况分析

  1. 四大矿山

  三季度FMG和BHP随着生产效率的提高，遵循季节性变动，产量同比微增环比下降。力拓三季度产量有超预期下降，可能与土著文化遗产问题和矿脉枯竭有关。Vale三季度产销相对于一二季度有较大回升，但是依然受困于复产进度以及新冠影响，存在较大不确定性。

  FMG

  我们估算三季度FMG销量约为4350万吨左右，同比增加100万吨左右。二季度官方报告中，FMG 2021财年销量预期为1.75至1.78亿吨。

  Eliwana项目预计会在2020年12月份投产，主要用于维持现有生产能力。我们预计2020年四季度产量为4500万吨左右。

  BHP

  我们预计BHP西澳地区 2020年三季度销量7300万吨左右，同比增加450万吨左右。2021财年产官方销量计划在2.76至2.86亿吨。

  预计2020年四季度产销量在7200万吨左右。South Flank新项目可能在2021年中期投产，主要用于替代杨迪的8000万吨产能，总产能预期平稳。

  我们估计力拓皮尔巴拉地区 2020年三季度销量8200万吨左右，同比降低400万吨，降幅较大。销量低于之前我们的预期，可能和两个因素有关：一是 Juukan Gorge土著文化遗产的岩石部分遭到破坏，力拓正在积极认错并且配合政府部门做相关评估，这个过程可能会影响到铁矿的开采；二是Koodaideri矿区开发计划有所拖延，该矿区用于填补其他矿区的枯竭减量，计划拖延导致将要枯竭的矿区延长开采时间，造成产品品味和产量都有所下降，在去年这个问题已经体现出来。

  官方2020年产产量计划是3.24至3.34亿吨。我们预计2020年四季度产量为8300万吨左右，依然处于较低水平，因为无论是上述哪种原因造成的产量减少，在四季度都很难弥补，预计2020全年可以完成计划的下限。Juukan Gorge土著文化遗产破坏评估要到10月底完成，后续可能有进一步措施实施。Koodaideri矿区和Robe River地区的新项目预计分别在2022年早期和2021年投产，不影响2020年的生产。

  Vale

  三季度Vale发运量7900万吨左右，比去年同期增加400万吨左右。考虑到三季度巴西境内的铁矿销量依然维持在较低水平，并且有继续补充海外库存，我们预计三季度Vale全球销量8100万吨左右，比去年同期降低400万吨左右。

  我们维持之前的预期，乐观情况下，Vale年产量乐观情况下能完成3.05亿吨左右，难以完成官方公布的3.1亿吨的目标下限。全年产量略高于去年的3.02亿吨，下半年环比增产5000万吨，同比增产1200万吨。如果全年产量在3.05亿吨左右，考虑到库存计划，则全年销量在2.85亿吨左右，低于去年3.12亿吨的销量。下半年预计销量环比增4800万吨，同比减500万吨左右。海运发货量预计在2.75左右，略高于去年的2.71亿吨。

  较乐观情况下，预计四季度产量在9000万吨左右，运量在8200万吨左右，销量在8500万吨左右。

  以下为Brucutu、Timbopeba、Fábrica 、Alegria、Vargem Grande、Itabira等需要关注的矿区复产信息。

  Brucutu：去年12月部分停产后，至今保持40%产能生产，尾矿加工替代方案也没能实施，虽然声称预计三季度对Laranjeiras矿坝进行评估，但是疫情下能否及时完成也是未知数。即使完成评估也是部分复产，需要Torto矿坝完全建成，才能恢复100%产能。

  Timbopeba：自从2019年3月15日1280万吨的停产后， 2020年4月29日400万吨左右产能的干选法复产。之前我们预计有800万吨左右的干选产能待复产，此次只复产了400万吨左右。2020年6月收到尾矿加工的暂时许可，正在把现有产量从干选向湿选转换。官方预计2021年一季度有进一步复产的可能。

  Fábrica：再次推迟了复产进度， 由于新冠影响，复产计划推迟到2021年二季度。

  Alegria：在2019年11月复产了800万吨产能后，2020年将维持此数量生产，年底可能复产另一部分湿选加工产能。

  Vargem Grande：1200万吨干选产能在2019年已经复产，由于新冠影响，剩下的2000万吨湿选产能预计在2021年二季度复产。原计划在2020年三季度复产球团加工厂再次推迟到2021年二季度。

  Itabira：2020年6月6日，由于新冠疫情影响，停止了Itabira所有矿区的生产活动。随后2020年6月17日宣布恢复生产。短期的停产影响大约100万吨的产量。由于只是疫情暂时停产，后期预计不会有影响。

  2. 澳巴中小矿山发货

  澳洲巴西中小矿山：RoyHill、Atlas、MinasRio、CSN、托克等。

  三季度澳洲中小矿山发运量比较稳定，保持前期水平。巴西中小矿山发货量同期有所下降，可能是受到新冠影响导致，环比维持稳定。

  罗伊山三季度完成发货1330万吨，与去年同期持平。预计全年发运量5100万吨左右，略高于去年的5000万吨。

  Atlas三季度完成发货385万吨，与去年同期持平。预计全年发运量在1580万吨左右。

  MinasRio三季度完成发货477万吨，比去年同期低90万吨。

  CSN三季度完成发货539万吨，降幅较大，比去年同期低195万吨。

  托克三季度完成发货592万吨，比去年同期增75万吨。

  预计四季度澳洲巴西中小矿山会维持在这样的较为稳定的发运水平。

  3. 非主流国家

  三季度除澳洲巴西中国之外其他国家的发运量环比增幅较大，可能与疫情有所缓解和价格上涨刺激有关。

  南非三季度发运量涨幅明显，矿山停产和港口停运已经结束，三季度发运量1480万吨，环比二季度增长330万吨。

  加拿三季度发运量回升最为明显，三季度发运量1500万吨，环比增加490万吨。

  印度三季度发运量410万吨，环比下降100万吨。可能与印度疫情持续，和中印边境争端有关，但短期内发货回升较为明显。

  预计随着疫情趋稳，钢铁消耗国家工业活动恢复，从而带动临近非主流国家的铁矿产销，未来非主流国家发运量会维持现在的水平。

  4. 国产矿

  国产矿三季度产量维持二季度的回暖以及继续增长的态势。三季度铁精粉产量7200万吨左右，同比增加2.3%。预计四季度会保持同比微增2-3%的产量水平。

  5. 三季度需求和价格触顶，四季度考验需求强度

  一季度受疫情影响，成材方面产生较高库存压力，钢厂被动减产，不过主要是通过减少废钢使用和电炉停产的方式实现。通过我的钢铁247家钢厂公布的铁水日均产量来看，2月和3月初疫情重灾期间，产量相对于1月下降6%左右，减幅相对不大。3月份在下游需求复苏和宏观逆周期预期的影响下，钢厂被动减产意愿更加不足，铁水生产水平也有所恢复。因此，得益于需求的相对旺盛和厂库的低水平，贸易商投机情绪和钢厂刚性采购为铁矿价格提供了支撑。

  二季度以后，随着国内新冠疫情得到有效控制叠加政策驱动支撑，国内经济出现明显复苏甚至阶段性过热，而今年基建项目的发力也为市场对整体下半年的支撑产生极大信心。从7月份开始，黑色系整体在供需双旺的背景下表现强势，不仅开工率维持高位，在高供应压力下，表需也表现出良好韧性。随后，虽然8月份价格表现仍然强势，但一方面是政策导向对炉料的干扰加大，另一方面是需求被供应完全匹配后开始过剩，成材和铁矿石结构逐渐向供大于求转换，成本支撑的作用开始减弱，且随着现货滞涨，看空情绪开始加重，三季度末，黑色品种价格顶部开始出现。

  纵观四季度，刺激预期开始进入“下半场”，政策导向从“增”向“稳”转换，从地方债发行量来看，对实体经济的支持力度依然很大，因此短期内仍有旺季需求回补的预期存在，但是从整体投资增速来看，流动性最宽松的阶段显然也已经过去了，不论是基建还是地产进一步冲量的预期已经不复存在，未来供应和库存总量的压力也在边际增大，这也是本轮价格负反馈最初交易的逻辑。

  对于铁矿石而言，逻辑有所不同，成材高供应的压力反而是炉料高需求的支撑，而未来生铁产量的继续投放也为四季度的需求增量带来一定想象空间。但反过来看，目前从终端需求到钢厂需求都是相对饱和状态，供应压力的矛盾积累时间越长风险越高，当下高成本的炉料仍要占大多数，未来一旦出现明显减产，则供应压力和高估值风险共同释放，现货的支撑来不及调节，价格很可能出现一轮快速下跌。

  二、价格变化情况

  1. 价格下跌存在极限

  今年卸港量出现比较明显的瓶颈，年底1.3亿库存基本为上限，去年4季度港口库存的高点是1.28亿，对应62普指的价格差不多在86美元左右，而现在在120美元附近，不同的是去年MNPJ库存1500万吨，今年1200万吨。另外压港增速的顶部已经出现了，后面矿石进口量和进口意愿有回落的迹象。综合看的话，四季度疏港量维持320，差不多才能不累库甚至略微去库，假设未来铁水持续下降，至年底平均铁水产量差不多是245，那么港存库销比极限就是53.1，同比去年库存高点的时候库销比58.3，按库销比变化幅度的绝对值测算估值的话，最低估值在94美元附近。

  2. 结构性矛盾下现货价格弹性变大

  今年结构性矛盾的支撑隐藏在总量压力之下，所以在库存拐点出现之后，现货表现依然强势，且贸易商绝大多数情况下表示对后市乐观，造成今年结构性支撑的品种是主流烧结粉矿。

  从年初开始，随着钢厂开工率的不断上升，需求逐渐释放，粉矿港口不足的压力如温水煮蛙，也在逐渐释放，在连续29周的去库周期中，钢联统计下MNPJ的15港库存不足1千万吨，虽然连续4周出现回升，但并非供应缓解造成，而是受入炉配比调整的影响，最终进口烧结粉矿的添加比例也到达了近年来的最低水平，所以一旦性价比回升，需求释放带来的价格弹性也会变大。

  而国产的矿表现则受进口矿性比价的影响更多，但随着冬季的来临，内矿产量始终有环保限产预期存在，未来需求缺口部分还会由进口矿作为补充。

  3. 强现实弱预期下，始终保持较大贴水

  今年铁矿石之所有会再次形成大贴水结构，主要是在VALE发货量显著增加后，叠加国内进口量大增，形成了较强的供大于求预期，而港口压港船只的高企也让部分空头认为现货估值溢价过高，未来会产生较强的修复预期。

  空头交易估值回顾逻辑上是没有问题的，这里存在几个条件：1是要看到成材供应压力的实际传导；2是要看到减产和铁水产量的持续下降；3是卸港量不会随着天气转凉而下降；4是宏观预期保持中性即可；5是现货支撑不住。

  但从目前的数据和现实反馈来看，除了条件1以外，其他条件无法维持或证实，那么未来阶段性供应错配所带来的更多是宽幅震荡，反而给与了大体量资金更多的时间和空间，而即使价格出现下滑，更大可能是不断的进行区间下移，而很难形成快速下跌。

  多空双方实际比拼的是钢厂减产的预期和实际的落地程度，对于矿石而言，盘面贴水下，整体做空预期较足，因此多头更多是成本压力和进场时机，而空头除了这两点外，还有考虑做空时间窗口是否充足。

  4. 价差结构仍能反应部分结构性矛盾

  从主要的品种价差来看，以PB粉和金布巴粉两种典型交割品为标的，价差在4-5月份和8-9月份两个交割逻辑月之间出现了一跌一涨的现象，其背后除了钢厂在使用上的供需影响外，也体现出了不同交割月背景下的品种溢价分化。而从已经交易完的补库逻辑周期中看，低品矿不足的矛盾仍然存在，这就会造成虽然总量矛盾较大，但钢厂实际能调配的空间并不灵活，另外由于PB粉和金布巴的价差收缩明显，未来交割上仍然会再次促进买交割意愿，进一步考虑，由于政策扰动窗口并未关闭，实际上真正的博弈周期会在10月中旬至11月末完成，而进入12月份则开始正式进入交割逻辑，投机度也会下降。

  三、行情展望与策略

  1. 总结与展望

  铁矿石基本面逻辑变化依然不大，供应端均未显性矛盾，三季度虽然出现季节性检修，但整体上不论是天气还是疫情的影响都不再交易，澳巴两地供应处于正常水平，季节性节奏也较为明显，其中巴西发货较上半年明显提高，市场也不再担心其产销预期，澳洲维持正常水平的情况下，基本上能维持同比微增的状态，但总量上依然有所限制。

  对于四季度而言，在不出意外的情况下，未来全球发货量仍将保持较高的水平，且由于今年太平洋市场和远洋市场运力充足，运费较低，四大矿山甚至有望完成当前财年的销售预期中高值，因此总体上未来向供应大于求格局的转变方向不改。

  从国内需求角度来看，在地产管控再度趋严的背景下开放商资金有偏紧的迹象，但对于四季度整体的预期仍受宏观数据左右，情绪波动带来的影响仍会很大。钢材进口窗口如果能如期关闭，则真实表需仍有回升的空间，但已无法超出前期高点和市场预期，那么即使未来需求仍能保持偏强韧性，成材库存最终也会形成明显压力，因此钢价疲软压制钢厂利润进行减产，进而倒逼炉料下跌的负反馈逻辑仍在，而近月合约更大概率会不断形成反弹的区间下移而不能出现反转。

  2. 策略

  铁矿01合约处于120美金附近仍可进行现货套保或开始分批建立投机性空配，目标极限在100美元附近。

  明年海外需求复苏的预期更大，可以考虑铁矿1-5反套，或者在下跌后，估值风险得以释放，买入05合约。