从7月上旬开始，文华化工板块指数从125点一路上行，连收7根阳线，突破131点，回到5月初的水平。具体来看，上周聚酯产业链涨幅超5%，塑化产业链涨幅不到4%。分析人士表示，究其原因，原油价格持续反弹是油化工品反弹的主要原因之一，但上周五夜间原油价格大幅回落，化工品本周初大多减仓下跌。此外，目前正处于行业消费淡季，虽然化工品下半年的消费旺季一般在8月中下旬启动，真正的旺季大部分在9—10月启动，但近几年成本端和宏观面的主导，令化工品价格涨跌经常脱离基本面，淡季和旺季的特点也常常被抹平，甚至出现淡季不淡、旺季不旺的情况。因此，后期需重点关注化工品能否回归供需逻辑。

消费向好的品种价格弹性较好

庞春艳 牛卉

1.产业链各环节都进行了补库

对比上半年的行情可以发现，7月中上旬，化工品行情与春节前基本相同。目前处于下半年的起点，正是下游消费淡季，市场对下半年消费回升的预期与去年年底对新年度的期待类似。

经过二季度的持续下跌后，化工品价格阶段性底部已经确定，各环节库存都处于相对偏低的水平。因此，在旺季到来之前，企业逢低补库意愿增加，从聚酯的高开工与产品库存并未大幅上升的现状可见一斑。原料价格反弹以及市场对旺季的预期，是下游企业增加备货的导火索，表现出来的是市场心态正从二季度的不乐观向乐观转变，对下半年消费有一定的期待。由此来看，市场更多在交易下半年消费回升的预期，因为这种预期目前难以证伪，所以宏观看多资金表现活跃。这种逻辑在聚酯、聚烯烃、玻璃等板块都有所体现，虽然在旺季到来之前，下游逢低补库使得基本面阶段性向好，但聚酯板块的表现明显强于其他板块，主要因为今年以来PTA及下游涤丝出口较好，纺织服装恢复也好于其他终端化工品。

从节奏上来看，春节前化工品反弹行情延续，春节后在需求进入现实检验期时，市场意识到现实与预期有偏差，化工品价格开始回落。其间，也有原油价格振荡回落带来的成本拖累，原油与下游消费节奏具有较强的一致性。上周，宏观看多情绪得到释放，随着原油价格转弱，化工品价格反弹动力快速减弱。由此可见，在本轮化工品急涨急跌的过程中，资金的作用较为明显。

目前，化工品产业链各环节都进行了一定补库，后市反弹是否还有新一轮动力，一方面要看原油价格何时稳住成本重心，另一方面要关注下半年消费回升力度。我们预计，短期化工品可能振荡盘整。

2.基本面分化致市场强弱有别

6月底以来，原油价格持续走强对化工品有明显的利多指引，但化工品之间的供需差异导致品种强弱有强。供需较好的化工品更容易受到原油价格上涨的提振，企业利润可能会扩大；供需压力较大的化工品在成本推动型的上涨过程中，涨幅落后于原料，企业利润往往会下滑。在本轮化工品上涨的过程中，PTA加工差从300元/吨以下的低位修复至400元/吨以上。由此可见，除成本驱动外，PTA供需面也存在利多。

上周，因福海创450万吨、嘉兴石化150万吨检修，逸盛新材料、逸盛海南降负，装置问题集中导致PTA供应阶段性收缩。与此同时，聚酯开工率攀升至94%的高位，折算周度供需，PTA动态去库，所以本轮PTA反弹幅度较大。同样是聚酯原料，乙二醇因供需面较PTA弱，在本轮反弹过程中，石脑油一体化加工利润再度受到挤压，从-100美元/吨降至-150美元/吨一线。另外，与原油关系密切的沥青表现也不及PTA。因沥青原料稀释沥青进口逐渐恢复，短期存在供应增长的预期，且消费处在淡季向旺季的转换过程中，尚未明显恢复，短期供需偏弱导致沥青在本轮反弹过程中加工利润承压下行。由此可见，同样是成本推动型上涨，供需差异导致化工品之间的强弱有别。

3.下游企业持货意愿略有上升

上半年化工品价格持续走低，现货商持货意愿普遍较差，但随着原油价格企稳回升，市场备货意愿增加，一部分是刚需补库，另一部分是逢低备货，为下半年的旺季做准备。库存从上游生产企业转移至中下游，相关产品的价格弹性会有所上升。化工品中，受库存压制比较明显的品种是PVC和乙二醇，前者主要因为需求不足导致库存难以去化，后者则归因于供应增长导致库存居高不下。不过，在下半年消费环比改善的预期下，市场心态有所改变，下游各环节的持货意愿略有上升，受高库存压制的化工品价格弹性也略有提升。

从PVC市场来看，今年以来，基于房地产复苏的预期，市场对PVC行业的消费复苏寄予厚望，但企业库存在春节期间大幅累积，比去年春节后的库存高出32万吨，对PVC价格带来强力压制。PVC企业因为亏损的压力，尤其是电石法PVC在亏损的情况下不得不采取主动停车减负的措施，所以出现一轮持续被动的去库过程，但下游接货意愿不佳，库存多滞留在中游环节。春节后华南、华东社会库存居高不下，尤其是华东库存上半年始终维持在高位波动，没有库存去化的过程。当前，华东社会库存同比增加32%，华东、华南社会总库存合计42万吨，同比增加29%。高库存结构始终是压制PVC价格的主要因素，价格反弹高度也受限。

目前，低开工无法缓解市场高库存的压力，PVC后市只能通过消费需求好转来改善。7月以来，宏观面利好带动市场情绪好转，下游刚需补库增加带动厂区库存下降，但目前实质性需求并未好转。不过，下半年季节性消费需求改善预期较强，市场交投情绪将较上半年有所改善，加之下半年仍有一半的装置存在检修预期，供应端压力整体有限。我们认为，随着季节性消费需求提升，产业链中上游库存将下滑，但真正的库存拐点在需求格局没有实质性转变的情况下很难实现，所以PVC尚未形成持续上涨驱动。

从乙二醇市场来看，近几年乙二醇投产扩大令其供应过剩压力明显。今年以来，乙二醇价格大部分时间维持在4000—4500元/吨窄幅振荡，波动率低。聚酯较好的基本面令PTA走势偏强，但并未对乙二醇产生明显提振，主要因为乙二醇供应充裕，虽然有乙烯法装置转产EO、PE、SM等产品，但整体来看转产逻辑利多有限。同时，煤化工路线利润修复后，装置积极重启令国内乙二醇产量上升。另外，港口、生产企业、下游工厂及各流通环节都有一定的库存，高库存压制乙二醇价格波动幅度。

不过，近期的数据显示，上下游工厂库存都有较大幅度的下降。现货市场人士也反映，目前乙二醇现货库存已经明显去化，但港口库存还在高位徘徊，继续压制乙二醇市场。因此，虽然乙二醇近期有多套装置检修，但对价格的影响有限，在中期装置整体稳定运行的预期下，乙二醇将维持低位振荡。不过，社会库存去化后，一旦上游惜售或中间商及下游增加备货，乙二醇市场的波动会增加，乙烯法下游相关产品需求好转后，乙二醇转产可能令供应收缩。

整体来看，乙二醇价格弱势暂时难以改变，但库存去化后，下半年的波动率将有所上升。

4.观察后市供需逻辑能否回归

7月以来，能源市场止跌回升令化工品价格重心企稳，终端企业和中间商逢低补库。从盘面来看，多头资金积极入场，化工品出现一波快速反弹。其中，供需面较好的PTA反弹力度较大，市场已经交易了部分下半年的消费向好预期，但随着原油价格止涨，多头资金集中离场又令盘面价格快速回落。

目前，下游进行了一定程度的补库后，预期以观望消化库存为主，化工品价格将陷入振荡，后市如果原油价格企稳，化工品将再度回归供需逻辑，如果消费表现符合预期或超预期，化工品反弹行情依旧可期。不过，化工品之间供需分化依旧存在，但消费预期向好的品种显现出较好的价格弹性；乙二醇大投产导致供应压力较大，但社会库存水平下降也将有利于其价格弹性的释放；PVC的高库存需要等待房地产持续回暖，尤其是房地产新开工的好转；纯碱尚可保持一定利润，在大投产的预期下，依旧是板块空配的品种；煤化工品种有库存上升的压力，也将出现逢高沽空的机会。（作者单位：国投安信期货）

分析人士：关注芳烃、烯烃库存去化动力

资深记者 韩乐

进入三季度以后，化工品行情低位企稳，迎来一波反弹行情。受买涨不买跌心态的影响，芳烃和烯烃下游市场出现刚需补货，但追涨热情仍相对谨慎，且品种之间有所分化。

期货日报记者观察到，在以PTA、乙二醇为代表的芳烃和烯烃下游化工品中，5月至今，PTA社会总库存从218万吨小幅去化至213万吨，而乙二醇自3月以来整体去化明显。根据市场供需数据测算，每个月乙二醇去库量近20万吨左右，但显性库存水平去化并没有那么明显，更多的是隐性库存去化。

“今年，乙二醇去库一方面是因为供给端收缩明显，另一方面是因为下游聚酯需求相比往年传统淡季表现较好，共同推动乙二醇去库。”方正中期期货分析师封晓芬表示。

在物产中大期货化工组负责人谢雯看来，聚酯下游补货的动力主要来自对旺季的预期，并且前期原料价格低位，下游积极补库。“从需求端来看，今年聚酯端库存不高，开工率上行。国内经济呈现弱复苏状态，纺织服装零售额同比上升。”她称。

作为烯烃端的代表，聚烯烃与聚酯类似，整体反弹伴随着明显的基差走弱，库存虽然在不断去化，但更多是来自供应端的缩量。“在聚烯烃价格上涨的过程中，上游涨价幅度相对偏慢，叠加基差走弱，给聚烯烃期现商带来较好的入场机会。”南华期货能化总监戴一帆表示，化工品此轮去库，需求端的改善微观上没有明显变化，更多是短期供应量缩减。

据戴一帆介绍，由于夏季高温，装置故障、漏点等问题，导致计划外损失量增加，同时也是夏季检修期，由于前期市场预期不乐观，多重因素导致许多化工品开工率处于低位水平。比如，最近上游去库明显的PVC，6月至7月初开工率一度跌至70%以下，基本处于2021年双控巅峰时的水平；累库明显不及预期的苯乙烯，开工率只有65%，处于全年较低水平。

据记者了解，尽管当前芳烃和烯烃下游市场补货有所增加，带动现货市场成交改善，但大量补库并不很明显，业者对后期预期仍相对谨慎。

“从聚酯市场来看，5月确实出现过原料补库的现象，当时原料端跌幅较大，下游存在淡季补库的需求，聚酯产销表现较好，但6月之后，聚酯产品库存从118万吨累积至128万吨，聚酯价格上涨乏力，利润持续走低，下游工厂观望意向更强。”戴一帆表示，终端织造方面，订单天数由5月的12天跌至目前的7天，织造开工率下降5个百分点，坯布库存从32万吨累积至36万吨，显示出下游持续大规模补库的动力不足。

“目前来看，乙二醇下游聚酯工厂以刚需备货为主，尚未见到明显的补库行为，二季度去库是供减需增导致的。7月以来，随着乙二醇装置重启，供应快速回升，供需双强对价格的驱动不强，乙二醇跟随成本端波动。”封晓芬称。

对此，谢雯也认为，目前聚酯市场备货已经告一段落。在资金偏紧、PTA价格偏强的状况下，下游延续动态补库的概率较大。“从节奏上来看，补库更倾向于以成本端变化为风向标，聚酯价格日内回落的点价量或呈脉冲式上涨。”她称。

封晓芬同样认为，此轮聚烯烃补库的持续性欠佳。由于下游新增订单并未明显改善，叠加部分下游工厂面临产成品压力，此次补货更多是前期的低价货源，性价比较高，后期补库节奏回归到刚需备货的概率较大。

“总体来看，这轮化工品反弹确实由补库行为所致，但品种间分化较大，远端预期虽有改善但不明显。”戴一帆认为，这轮反弹行情不具备持续性，回落的时间点需关注7月底市场的变化。

化工品的补库多发生在旺季之前，投资者在策略配置上需考虑到补库时间前置对行情的利好影响。对此，戴一帆表示，化工品的补库周期主要基于需求波动幅度超过刚性表需，对显性库存造成明显影响，从而影响行情。他说：“在下游渠道库存干涸时，一旦预期改善，易造成下游补库，从而使得显性库存快速去化，最终作用于行情。反之，当下游渠道库存拥堵时，显性库存的消化速度十分乏力，最终导致行情超预期走弱。”

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