7月以来，国内外贵金属结束了二季度回调之势，呈现出振荡反弹的走势。其中，外盘伦敦现货黄金从1892.4美元/盎司涨至最高1984.1美元/盎司，涨幅达到4.8%；现货白银表现则更加强势。价格从最低的22.1美元/盎司快速上涨至25.15美元/盎司，涨幅达到13.8%。自金银反弹以来，金银比也开始从85的高位降至78左右。

与此同时，国内贵金属整体表现强于外盘，呈现出较为显著的上涨趋势，白银上涨弹性强于黄金。截至昨日日内收盘，轨迹谁强势上行，金银双双突破前高阻力。沪金期货主力价格突破462元/克关口，创出上市以来的历史新高，沪银期货主力价格突破5900元/千克关口，创2021年6月15日以来新高。

白银波动更大，这些变量值得关注

采访中，期货日报记者了解到，相较于黄金，白银商品属性略强，从需求数据上来看，黄金工业需求占比只有10%，白银工业需求占比却接近50%。但从历史来看，白银价格与自身供需结构相关性很低，更多还是跟着黄金价格中枢波动，企业更多是作为白银价格的接受者，而不是决定着。此外，白银价格与黄金价格走势同步，并且白银价格弹性比黄金更大。在5—6月贵金属下行区间中，白银跌幅更大，近期贵金属反弹中，白银价格涨幅也相对更大。

“对于白银而言，商品属性令其表现出更大的波动性，在美国经济韧性较强，国内下半年经济环比改善预期下，白银基本面有望改善，叠加市场博弈，因此白银本轮上涨幅度远大于黄金。”国贸期货金属首席分析师白素娜说。

在光大期货有色金属研究总监展大鹏看来，本轮国内金银价格创新高，表现相对海外金银价格强势。一方面，二季度特别是6月份的回调，市场已充分定价美联储7月加息的风险；另一方面，随着美国经济数据摇摆以及超预期回落的6月CPI和PPI数据，市场笃定美联储7月加息为本轮加息周期的最后一次加息，而明年1月将启动降息周期，路径的逐渐明朗化是推动贵金属恢复上涨的主要原因。

据他介绍，美国6月通胀压力大幅放缓，经济数据不及预期，强化了市场对美联储或在7月结束本轮加息周期的预期，与此前美联储6月会议释放出的年内还有两次加息的预期进行修正，美债收益率、美元指数因此修正走弱，从而推升贵金属价格上涨。

除了美联储加息预期降温外，近期在欧元、英镑等非美货币强势的间接影响下，美元指数表现出超预期的疲软。7月6日至7月13日连续6日大幅回落跌破100关口，累计下跌近4%，也给金价带来较大上行驱动力。此外，中国人民银行连续8个月增加黄金储备，也进一步支撑国内金价，因此国内黄金价格表现强于国际金价。

“从历史走势来看，美国中长期实际利率走向是引导黄金走势的驱动因素，但从去年以来实际利率与金价走势却出现一定背离。其主要原因在于市场对美联储货币政策更加敏感，也成为金价交易的核心逻辑。”展大鹏称。

值得注意的是，在当前弱势美元指数和市场预期美联储7月或为本轮加息终点等因素一影响下，贵金属后期走势也仍需关注几点变量。

“一方面，美联储7月加息在即，美国经济增速和就业市场均韧性十足，核心通胀回落路径存有较大不确定性，因此需警惕美联储7月利率决议可能释放出鹰派预期管理的信号，从而给贵金属市场带来的扰动。另一方面，鉴于美国经济基本面韧性较足，美元指数在跌破100关口后，继续下跌空间暂时有限，也需警惕美元指数超跌反弹需求给金价带来的压制。”白素娜表示，此外，近三个月人民币汇率的走弱或存在一定的悲观预期，下半年中国经济的内生性修复有望环比改善，这也可能会导致未来国内金价涨势放缓。

在白素娜看来，外盘贵金属价格近期的持续上涨几乎已经充分计价了美联储7月加息25个基点并即将结束本轮周期的预期，外盘贵金属价格或已开始接近压力位附近，短期继续上涨驱动减弱，可能会使得国内贵金属价格上行速度放缓。

金银价格后市仍存较大不确定性

“从大周期角度来看，随着美国货币政策步入紧缩尾部，经济周期从过热走向衰退，贵金属去年三季度的底部会是未来一两年内的周期底部。”在海通期货宏观研究负责人顾佳男告诉记者，随着去年四季度的一波上涨后，今年上半年由于美国经济数据的多次超预期，紧缩预期时有反复，贵金属涨势并不流畅。

然而，近期随着六月美国最重要的两个数据：非农就业和CPI低于市场预期，市场对于今年年底降息预期有所抬升，贵金属价格略有反弹。

“当下主导贵金属走势的核心逻辑仍在于紧缩预期与经济转弱的博弈。”顾佳男表示，一方面，海外商品消费增速停滞不前，叠加前期库存高累，制造业持续回落，高利率对于信贷和房市的紧缩也逐渐显现，市场对于经济衰退预期抬升。另一方面，服务业的持续增长支撑美国经济保持稳健，6月底公布的修正后的1季度GDP增速远超市场预期和初值，对应就业市场仍旧保持每月20万以上的非农新增就业人数，CPI虽在6月因基数原因时隔26个月后回落至3%以内，但随着基数原因消退，三季度CPI或在3%波动，离2%的政策目标仍有一定距离。这也使得联储口风依旧鹰派，紧缩预期犹存。在他看来，上半年贵金属市场也就处于这两者来回博弈中的震荡行情中。

“对黄金来讲，在创新高后，建议投资者观望为主，静待回调后再介入多单。长期而言，黄金价格或仍有上涨空间。”白素娜告诉记者，在高利率水平下，美国经济仍存在下行风险，只是兑现节点后移。若年底至明年美国经济出现实质性衰退，避险需求、美联储货降息预期、弱美元指数均有望继续驱动金价上涨。此外，全球金融市场和地缘政治不稳定性仍存，全球去美元化需求不断上升，大部分央行仍在不断增持黄金储备，也会给黄金带来坚实的支撑。

对白银来说，一方面仍较难摆脱“银随金动”的交易逻辑，另一方面，基本面的改善及库存的持续回落，即工业品属性令白银在贵金属价格反弹时弹性和溢价更高。

此轮贵金属价格属于一轮货币政策周期转向所带来的年度级别的上涨机会，贵金属后期上行空间仍充裕。“当下紧缩预期与经济转弱的博弈仍未消退，后续仍需着重关注美国经济数据的变化，例如非农就业新增人数能否回落至20w人以下，CPI能否超预期向2%靠拢，这些都会决定贵金属的上涨节奏。”他称。

“短期来看，三季度依旧不会是贵金属价格主升浪的时点，美国就业和通胀数据虽有回落，但仍超出理想区间上限，还需进一步的看到两项数据的回落，联储才会有鸽派的表示。”顾佳男称。

“中长期来看，随着美联储货币政策从加息周期转降息周期路径相对明朗化，美元指数也难以摆脱下行趋势，金银后市上涨相对明确。”展大鹏表示，但短期来看，仍存在一定不确定性。主要在于美国本轮通胀韧性较强，美联储政策陷入两难，预期宽松下容易带来通胀反弹压力，而预期仍紧缩下经济衰退预期会增强。

“美联储真正从紧缩的货币政策转向宽松的货币政策时间节点并不确定，在此期间金银价格上行也就存在较大的不确定性，更大概率表现为高位振荡整理之势。”他称。

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