7月以来，三大期债窄幅波动，市场情绪转为谨慎。

　　债市反弹空间有限

　　我们认为，6月中旬央行降息“靴子落地”，叠加年中资金面有所趋紧，前期做多浮盈兑现，止盈盘压力使得期债在6月14日冲高后连续4日快速回落，由于政策面没有释放明显信号，期债在20日动态区间下沿附近止跌，6月下旬开始进入振荡反弹行情。进入三季度，跨月后资金面重回宽松，对债市仍有较强支撑，但与此同时，国内市场低迷情绪有所缓解。经济政策预期继续升温，海外美元指数快速回落，提振市场风险偏好，叠加大宗商品价格明显回暖，均抑制债市反弹的力度和空间。目前三大期债仍在前高下方运行。

　　经济基本面来看，近期国内公布的宏观数据多空交织，相较于二季度整体情况有所改善。首先，6月官方制造业PMI相较于5月有所回升，但仍处于荣枯线以下，说明基本面下行压力尚未得到根本性扭转。其次，通胀数据依旧偏弱，低基数效应下，下半年PPI同比可能将有所改善，但在内需不足的情况下，PPI环比转正的难度仍较大，债市基本面仍有支撑。最后，6月信贷社融增量数据全面超市场预期，但社融存量增速下降0.5个百分点至9.0%，随着社融增速的放缓，货币增速也随之回落。考虑到此前季末普遍出现的冲量情况，6月信贷增长能否持续有待进一步观察，而7月高频数据显示，信贷可能继续偏弱势，因而6月信贷社融数据对债市冲击有限。

　　从市场表现来看，6月信贷虽然超预期，但是债市收益率先上后下，债市继续对好于预期的基本面数据反应钝化。我们认为，核心原因是，当前地产进入转型阶段已成债市一致预期，短期经济、金融、通胀数据等并不能系统性改变债市的中长期经济预期。即使当期数据改善，但市场仍预期后续有下行压力，进而表现为债市对基本面数据的边际改善反应钝化。此外，6月出口增速低于前值和预期，亦对债市形成情绪利多。

　　市场杠杆水平快速恢复

　　进入下半年，基本面仍是利率趋势的主导因素，而短期经济表现和政策预期等因素可能成为不同阶段交易的主线。政策方面，随着近期多部委释放下半年将出台稳增长政策的积极信号，市场对经济政策出台的预期不断升温。

　　从政策空间来看，货币政策方面，央行降息降准的可能性依然存在。财政政策方面，由于上半年政府债券发行节奏偏慢，因此下半年政府债券发行空间仍较为充裕，财政政策仍有一定空间。但考虑到“高质量发展”的政策诉求，出台大规模财政刺激政策的概率依然偏低。下半年利率趋势的决定因素，仍是经济弱复苏与稳增长政策之间的博弈，不过稳增长政策的效果最终也需要通过经济数据的走势来显现，持续跟踪宏观数据的边际变化仍是下半年债券投资策略的核心。

　　资金面而言，6月末跨季因素导致DR007阶段性升至政策利率上方，流动性分层也较为明显。季末冲击过后，资金再度恢复宽松状态，资金价格下行直接带动短端利率下行，隔夜回购利率再度下降至1.26%低位，而R007也回落至1.88%，略低于政策利率水平。

　　资金价格下行推升市场加杠杆情绪，市场回购交易量再创新高，银行间质押式回购交易量一度达到8.7万亿元，再度创下历史新高，显示市场杠杆水平快速恢复，并且在低资金价格环境下上升至较高水平，宽松的资金和杠杆攀升对短债形成直接利好。

　　关注美联储动向

　　海外方面，美国就业和通胀表现是美联储货币政策考虑的主要因素，而美联储动向不仅影响全球市场流动性，也对市场情绪产生短期效应。

　　最近一周公布的数据显示，美国6月增加了20.9万个就业岗位，是两年半以来最小的增幅，也是15个月以来就业增幅首次低于预期。此外，美国6月通胀超预期降温，CPI回到“3时代”，核心CPI同比重回“4字头”，双双创出新低。我们看到，美国劳动力市场韧性出现减弱迹象，同时美国通胀进一步降温，这令美联储长时间维持高利率的预期迅速降温，带动中美国债收益率利差以及美元指数快速下行。7月6日以来，美元指数自103.56回落至目前100.41，这不仅有利于缓解人民币汇率回落压力，也有利于市场风险偏好的回升，使得债市表现相对逊色。

　　总而言之，目前市场对基本面的“弱预期”尚未扭转，高频数据依旧偏弱，基本面修复难以一蹴而就，意味着利率中枢难以抬升。但新一轮“宽信用”政策组合或已开始逐步发力，随着7月中央政治局会议召开的临近，稳增长政策预期或将再度影响债市情绪。随着稳增长政策落地，长债利率可能面临宽幅波动的格局。（作者单位：中辉期货）