核心观点 CORE VIEW

　　供给端：进入5月，欧佩克减产效应将进入验证阶段。据Kelpr等机构的船期数据显示OPEC+出口量出现明显下降，反映减产效应将逐步显现。而本周EIA周度数据显示美国原油产量小幅下降10万桶/日至1220万桶/日，活跃钻机数年初以来连续缓慢下降，产量增长乏力，当前原油市场的供应弹性不足问题仍然存在。

　　需求端：EIA数据显示美国商业原油库存连续两周走高，本周商业原油库存+504万桶，战略储备库存-242.8万桶，库欣库存+146.1万桶，成品油库存+257.3万桶，原油和成品油同步累库，汽油、柴油和航空煤油表观需求均出现不同程度的下降，但汽油需求旺季预期和炼厂开工率回升给到原油需求向上支撑仍在。

　　值得注意的是，在本周原油大幅反弹的同时，几大原油期货月差均呈现回落，表明原油基本面并未发生显著改善。后续，观察核心为汽柴油需求状态，若海外汽油旺季需求不及预期，原油基本面存在弱化的风险。

　　策略：仍维持布油65-90美元/桶区间震荡运行的观点，布伦特短期（1个月内）仍可偏强看待，中期（2-3月）仍需防范需求走弱风险，65-90美金/桶区间上沿偏空对待。

　　关注点：欧佩克和俄罗斯的实际产量变动，全球经济数据及油品需求。

　　研报正文 TEXT

　　01

　　月差转弱，内外盘价差缩窄

　　在5月4日以来的这波原油反弹过程中，各市场原油月差处于疲软状态， Brent、WTI及SC连1-连3合约月差分别为0.43美元/桶、0.07美元/桶和-6.80元/桶（图1）。月差是反映原油现货市场强弱的灵敏指示剂，月差走低表明当前原油实货面临边际走弱。

　　价差方面，Brent-WTI价差4.11元/桶，Brent-DUB价差2.25美元/桶，内外盘价差（SC主力-Brent主力*汇率）为-39.34元/桶。5月初以来，Brent相对于WTI及SC出现边际走强，海外炼厂开工率回升，而由于国内步入成品油需求淡季，内外价差缩窄（图3）。

　　裂解价差方面，近期新加坡柴油、低硫燃料油、高硫燃料油裂差边际走强，汽油裂差低位震荡，与成品油去库节奏相对应（图11）。

　　02

　　欧佩克+减产逐步进入验证阶段

　　4月初，欧佩克+各国宣布额外减产165万桶/日，除俄罗斯外其他国家的减产规模达115万桶/日，今年5月开始每个月50万桶/日递增并维持至2023年底。为在2022年10月减产200万桶/日的基础上再度减产。联合减产体现欧佩克+在面对全球经济衰退风险时兜底油价的决心，而据IEA的统计，欧佩克有减产制约的10个国家4月份产量相对于配额低123万桶/日， 4月份减产执行率为194%（3月份为173%），减产执行力较强。

　　在前期报告，我们提到，当前欧佩克产量仍处于2018-2020年疫情前的低位水平，考虑到全球原油需求在2022年三季度已经超过疫情前水平，叠加减产效应，在油品需求不出现大幅锐减的情形下，整体平衡表仍将维持健康，二、三季度原油市场平衡表为小幅累库或去库。因此，结合以往估值水平，以布油为基准，预计油价65-90美元/桶属于合理估值水平，整体中枢水平较2017-2019年55-75美元/桶的震荡区间抬升，目前这一结论仍未改变。

　　进入5月，欧佩克减产效应将进入验证阶段。据Kelpr等机构的船期数据，截至5月8号的欧佩克+出口量出现明显下降，下降82万桶/日，其中欧佩克各国当周出口下降145万桶/日至1905万桶/日，反映减产效应逐步显现，主要贡献来源为沙特、伊拉克、科威特。而本周EIA周度数据显示美国原油产量小幅下降10万桶/日至1220万桶/日，活跃钻机数下降2台至586台，至今年初以来活跃钻机数连续缓慢下降，产量增长乏力。当前原油市场的供应弹性不足问题仍然存在，供应端对油价起到重要的托底作用。

　　03

　　海外汽油消费旺季支撑油价短期偏强

　　本周，原油价格走高，布伦特主力合约逼近77美元/桶一线。而从高频数据跟踪来看，EIA周度数据显示美国商业原油库存连续两周走高，本周库存+504万桶，增幅录得2023年2月17日当周以来最大，战略储备库存-242.8万桶，库欣库存+146.1万桶，成品油库存+257.3万桶。本周原油和成品油同步累库，汽油、柴油和航空煤油表观需求均出现不同程度的下降。但油价在短线回落后继续上涨，汽油需求表现尚可支撑油价反弹。

　　从原油下游的需求结构上看，原油下游需求分散在出行、工业需求、航空航运、日常消费等众多领域，而其中最重要的部分为汽柴油需求，二者占到原油消费的70%。在海外，汽油消费占比明显超过柴油，如EIA数据显示当下美国汽柴油产量占比2:1，内需占比2.3：1，而海外汽油需求旺季一般在4-8月份出现，二季度也常常为夏季市场油市交易的主线，也是当前汽油裂解利润维持相对高位的主要原因。

　　宏观层面看，当前美国就业和服务业仍然呈现一定韧性，汽油消费尚未系统性走弱，汽油需求旺季和炼厂开工率回升给到原油需求向上支撑仍在。但也要注意到，市场往往提前交易预期，历年也经常出现消费旺季提前兑现的情形，若汽油需求不及预期，存在原油基本面提前弱化的风险。此外，高利率背景下，海外制造业步入衰退，柴油消费已经持续受到拖累。值得注意的是，在本周原油大幅反弹的同时，几大原油期货月差均呈现回落，表明原油基本面并未发生显著改善。

　　此外，而当下油价也明显受到宏观市场情绪影响。近日，在债务上限谈判倒计时之际，拜登和共和党领袖产称不会违约，提振了整体市场情绪，油价也在风险资产反弹大背景下进一步冲高。但当前海外经济周期仍然处于去库存阶段，美联储仍未进入实质性宽松，宏观因素并不支持商品趋势上涨，风险偏好的反复摆动将对油价形成干扰。

　　04

　　策略及节奏探讨

　　目前仍维持布油65-90美元/桶区间震荡运行的观点，后续，观察核心为汽柴油需求状态，布伦特短期（1个月内）仍可偏强看待，中期（2-3月）仍需防范需求走弱风险，65-90美金上沿偏空对待。