【20230214】纸浆年报：供应扰动下，纸浆估值重心上移

　　核心观点：中性偏多 近期国际供应问题频发，全球针叶浆恢复预期后延，针叶浆长协报价偏强。国内节后处于弱现实阶段，下游存在观望情绪，主要分歧在于需求端恢复力度能否达到预期，现货连续下跌后，银星内外价差收缩至0值附近（现货估值回归中性）；期货盘面自高位跟跌，02预计贴水交割，主力合约在下跌后当前位置估值偏低，基差仍在300以上，下跌空间有限，存在补涨可能，逢低做多策略风报比上升。

　　国际发运情况：偏多 受加拿大木片、智利大火及芬兰罢工问题影响，全球针叶浆供应再出问题，目前针叶浆长协报价偏强，加针上调20-30美元。2022年12月W20纸浆发运量约460万吨（同比-5.7%），单月同比增速由正转负。

　　国内供应：中性 从12月国内进口数据及1月智利出口中国数据来看，供应恢复尚无明显改善。

　　国内需求：偏多 节后下游纸厂复工正常，成品纸周产恢复速度较快，对用浆刚需形成支撑。。

　　库存情况：偏空 欧洲木浆库存和中国港库都呈现累库趋势，国内累库速度偏快。

　　进口利润：偏多 现货连续下跌后，针叶进口利润由正转负。截至2月13日，针叶进口利润降至-115元/吨，进口利润倒挂。

　　宏观因素：偏空 鲍威尔偏鸽派发言，美国继续维持加息周期，全球衰退预期继续兑现。

　　全球供应：

　　针叶供应问题频发，恢复预期后延

　　纸浆近期供应变动

　　数据来源：网络整理 紫金天风期货

　　纸浆全球发运情况

　　2022年12月W20纸浆发运量达到460万吨左右（同比-5.7%），单月同比增速首次变负，全年累计发运5344万吨（同比+2.3%），处于历史高位水平。

　　从结构上看，2022年12月W20针叶浆发运量达到187万吨（同比-9.2%），全年累计发运2248万吨（同比-2%），针叶发运量仍然偏紧；12月W20阔叶浆发运量达到258万吨（同比-3.5%），全年累计发运2866万吨（同比+5.5%），整体处于历史高位。

　　数据来源：PPPC 彭博 紫金天风期货

　　11月纸浆贸易流有所改善

　　2022年11月W20针叶浆至北美发运量为63万吨（同比-11%），1-11月累计发运718万吨（同比+1%）；11月至西欧发运量为100万吨（同比-9%），1-11月累计发运1207万吨（+4%）；11月至中国发运量为142万吨（同比+14%），1-11月累计发运1489万吨（+1%）。

　　贸易流角度，化学浆至欧美发运量的同比增速开始由正转负，至中国发运量同比增幅明显，一定程度上表示了部分欧美需求转向中国。

　　数据来源：PPPC 彭博 紫金天风期货

　　12月全球纸浆对中国供应偏紧

　　2022年12月全球针叶浆至中国发运量同比-16%，全年累计同比-14%；12月全球阔叶浆至中国发运量同比-7%，全年累计同比+8%。整体来看，12月对中国的纸浆发运量再次减少，国内纸浆供应仍然偏紧。

　　数据来源：PPPC 彭博 紫金天风期货

　　全球需求：全球需求有所走弱

　　全球宏观情况

　　美联储上调联邦基金目标利率25bps，符合预期。鲍威尔FOMC会议讲话偏鸽派，继续维持加息周期，全球衰退预期继续兑现。

　　国内2022年全年GDP增速3%，节后经济复苏一般，1月制造业PMI为50.1%，强于预期，但PMI新出口订单为46.1%，表现较差。

　　全球文化用纸发运情况（分区域）

　　2022年12月全球印刷书写纸发运量596万吨（同比-9%），全年累计同比-2%。

　　其中，北美印刷书写纸发运量同比-0.76%，全年累计同比+4.93%；西欧同比-27%，全年累计同比-8.75%；亚洲同比-3.8%，全年累计同比-2.16%。

　　数据来源：PPPC 彭博 紫金天风期货

　　全球文化用纸发运情况（分纸种）

　　2022年12月全球非涂布纸发运量同比-4.8%，全年累计同比+0.4%；12月全球涂布纸发运量同比-13.8%，全年累计同比-2.2%。全球文化用纸发运偏弱。

　　数据来源：PPPC 彭博 紫金天风期货

　　全球库存：累库速度放缓

　　全球纸浆库存情况

　　W20漂针浆11月库存环比+0.5%，同比-7.5%；W20漂阔浆11月库存环比-1.9%，同比-6.7%，针叶库存偏高，阔叶库存偏低。

　　欧洲针叶浆库存11月24.8万吨，环比-0.14%，同比+8.64%。Europulp数据显示，12月欧洲木浆港库133.1万吨，环比+0.04%，同比+17.58%。累库速度有所放缓。

　　北美文化纸库存情况

　　2022年12月北美双胶纸和铜版纸库存环比下降（双胶环比-5%；铜版环比-4%），整体库存水平处于历史低位。

　　国内纸浆库存情况

　　截至2023年2月9日，五地港口总库存213万吨，小幅累库（环比+1%，同比+28%）。其中针叶浆港库环比+0.5%，同比+12%，阔叶浆港存环比+1%，同比+42%。

　　国内供应：供应恢复尚无明显改善

　　国内纸浆进口情况

　　2022年12月我国纸浆进口量236万吨（环比-5%，同比+24%），全年累计进口2917万吨（同比-2%），整体仍处于历史高位。其中针叶浆12月进口61万吨（环比-1%，同比+5%）， 全年累计进口717万吨（同比-15%）；阔叶浆12月进口99万吨（环比-8%，同比+19%），全年累计进口1280万吨（同比+2%）。整体上阔叶进口供应仍强于针叶。

　　我国针叶浆12月进口减量主要受北美地区影响（加拿大和美国），主要因加拿大锯木厂减产关停，木片供应紧张所致。

　　数据来源：PPPC 彭博 中国海关 紫金天风期货

　　国内需求：

　　下游纸厂节后复工正常，

　　用浆需求维持刚性

　　纸浆整体需求情况

　　从总体产量来看，2022年12月机制纸及纸板产量1203万吨，连续两个月上涨（环比+0.6%，同比-4.8%），全年累计产量1.16亿吨，累计同比+0.78%，处于历史高位水平。

　　从成品纸（白卡、双胶、双铜和生活用纸）周度产量来看，截至2023年2月10日，四类成品纸周产量72万吨（环比+19.6%，同比+33.6%），节后产量回升较快。整体上较高的成品纸产量将对纸浆维持一定的刚需采购。

　　成品纸产量

　　分纸种来看，截至2023年2月10日，白卡周产量21.8万吨（环比+14.7%），生活用纸周产量22.75万吨（环比+47.7%），增幅相对较大；双胶纸周产量19万吨（环比+5%），铜版纸周产量8.8万吨（环比+10%），文化纸产量增幅相对较小。节后纸厂复工，产量季节性恢复。

　　纸厂开工率

　　截至2023年2月10日，白卡纸周开工率71%（环比+9%），双胶纸周开工率66.8%（环比+3%），铜版纸周开工率64.9%（环比+5.7%），生活纸周开工率60%（环比+14%）。

　　数据来源：隆众 紫金天风期货

　　纸厂库存

　　截至2023年2月10日，白卡纸库存119.1万吨（环比+1%），双胶纸库存89.2万吨（环比+0.1%），铜版纸库存56.7万吨（环比-2%），生活纸库存天数为18.78天（环比+2.3天）。整体窄幅累库。

　　数据来源：隆众 紫金天风期货

　　纸厂利润

　　2022年全年造纸和纸制品业实现营业收入15229亿元，同比+0.4%；实现利润总额621亿元，同比-30%；印刷和记录媒介复制业利润总额431亿元，同比-3.7%。

　　分纸种来看，白卡、双胶、双铜和生活用纸周利润继续回升，白卡纸周利润环比+35元/吨，生活纸环比+151.5元/吨，双胶纸周利润+37元/吨，铜版纸周利润+52.5元/吨。

　　近期纸厂在成本高企、持续亏损的压力下，随着节后需求有一定复苏，纸浆系成品纸先后发布涨价函，2月、3月分别涨价100元/吨左右。从全年供需结构的角度来看，白卡纸压力＞文化纸＞生活纸。从产业链利润结构来看，由于目前下游纸厂基本面更差，产业利润仍会向上游浆厂集中。

　　价差及持仓

　　中欧浆价走势对比

　　截至2023年2月13日，挪威浆纸交易所中国针叶浆CIF价格为895美元/吨，中国阔叶浆CIF价格为760美元/吨，中国浆价走势分化，阔叶价格下跌但针叶偏强；欧洲针叶浆价格（35%折扣）901美元/吨，阔叶浆价格（30%折扣）938美元/吨，欧洲针阔叶价格都有所下跌。

　　数据来源：路透 彭博 紫金天风期货

　　针阔价差及内外价差

　　截至2023年2月13日，针叶进口利润降至-115元/吨，阔叶进口利润降至-345元/吨，针阔叶浆进口利润继续倒挂。

　　截至2023年2月13日，国内针阔价差维持在1000元/吨，国外针阔价差维持在100美元/吨，相对稳定，后期随着国外阔叶新增产能投产，针阔价差或会进一步拉大。

　　基差小幅走强，仓量数量继续增加

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