铜：存短期回调压力，静待消费回暖

　　摘 要

　　1.观点：宏观氛围偏暖，市场对下游消费恢复预期乐观，2月份下游实际消费形势较为关键，若消费如期回暖，则沪铜仍有上行空间。目前市场处于等待消费预期兑现阶段，在未有明显回暖信号前，短期存回调压力，但下方空间预计有限。策略上，沪铜短期回调后单边可逢低做多，套利可考虑卖近买远反套。

　　2.宏观：短期内整体宏观情绪偏强。一方面，欧美近期经济表现略好，市场交易美联储加息放缓预期，美元走弱。另一方面，国内政策预期向好，短期处于数据真空期，未有数据验证前，市场持续交易后市经济复苏乐观预期。再往后看，现实层面的经济形势仍需关注，海外美联储加息放缓确定，需关注通胀回落速度及经济衰退风险，国内则重点关注实际经济恢复情况与预期的差异。

　　3.基本面：基本面延续“弱现实、强预期”格局。供应端，产量或逐步释放、进口量难增，整体供应持稳。需求端，国内复苏预期继续向好，不过春节后下游加工企业逐步复产但节奏偏慢，且终端板块暂未明显复苏，整体消费恢复情况尚待观察。库存端，市场仍处于到货累库阶段，今年节后首周累库强度较大，后续随消费恢复，累库速度或将放缓。

　　风险提示：海外经济衰退、国内下游消费恢复不及预期、超预期累库等

　　一、1月行情回顾

　　2023年1月，沪铜震荡偏强运行，整体重心上移。中国春节假期前，受海外美联储加息放缓预期和国内政策利好支撑下的经济复苏乐观预期提振，铜价走强预期逻辑，偏强震荡。而后因春节下游普遍放假停产影响，月末节后消费尚未启动，弱现实压制铜价，月末沪铜震荡回调。

　　二、基差、价差分析

　　（一）基差

　　国内铜基差走势以现货较期货升水结构为主。1月份，基本面呈现“弱现实、强预期”格局，因传统消费淡季及春节放假影响，下游需求明显走弱，现货市场逐步冷清，价格受抑，而期货价格交易对年后消费恢复乐观预期，走势偏强，在此背景下，现货较期货升水明显承压，电解铜现货价格（以上海有色1#电解铜平均价计算）与沪铜主力合约基差维持偏弱水平，截至1月31日录得245元/吨。当前基差处于低位水平，随下游消费复苏，现货端支撑或逐步转强，基差存走强预期。

　　（二）内外价差

　　自去年11月以来，受海外美联储加息放缓预期、矿端供应扰动及伦铜低库存格局支撑，伦铜表现强于沪铜。进入2023年1月后，因国内需求步入淡季，基本面外强内弱格局下，沪伦比值大幅走弱。截至1月31日，内外盘铜主力合约沪伦比值降至7.46，除汇后录得1.1。就后市而言，国内节后需求预期兑现情况较为关键，若需求走高将对沪铜支撑增强，届时沪伦比值或有上修可能。

　　三、宏观及基本面分析

　　（一）宏观：短期情绪偏好，继续交易国内经济复苏及海外加息放缓预期

　　海外方面：经济数据方面，美国去年四季度GDP初值环比折年率为2.9%，高于市场预期。美国1月ISM制造业PMI为47.4，创2020年5月份以来新低；美国1月Markit制造业PMI初值46.8，略超预期和前值。虽ISM与Markit制造业PMI1月环比走势分化，但两者均处于收缩区间，整体仍是环比下行趋势。虽然近期美国经济数据表现强于预期，但整体仍处温和下行阶段，但随加息影响显性化，二三季度面临较强的经济衰退风险。就业市场方面，美国12月非农新增人数略超预期，但平均时薪显著降温，创2021年8月以来新低，劳动参与率意外上升，失业率意外下降，维持在近50年来的低位。美国1月ADP就业人数增加10.6万人，为近一年来最差表现，预期17.8万人，前值23.5万人。美国就业市场降温迹象显现。通胀方面，美国去年12月CPI同比上涨6.5%，创2021年10月以来最小涨幅，环比下降0.1%，为两年半来首次环比下降；核心CPI同比上涨5.7%，创2021年12月以来最低水平，通胀继续放缓。四季度美国劳动力成本增长环比放缓。货币政策方面，如市场预期，美联储2023年第一次议息会议进一步放缓加息速度，单次加息幅度降至25bp，联邦基金利率升至4.5-4.75%，承认通胀有所缓和。美联储主席鲍威尔表示，FOMC正在讨论再加息几次至限制性水平之后就暂停，美联储并没有探索暂停加息之后再重新开始加息的可能性，市场对鲍威尔讲话的解读偏鸽派，美元指数走弱，仍处下行通道中。

　　国内方面：进入2023年以来，随疫情管控放开，第一波感染人数达峰，加之国内稳地产、促消费等各项稳经济政策持续发力，市场持续交易后市经济复苏乐观预期。近期公布的经济数据表现强于预期，1月中国官方制造业、非制造业及综合PMI指数均升至扩张区间，经济景气水平明显回升，制造业供需两端双双回暖，提振后市经济恢复信心。

　　综合而言，短期内整体宏观情绪偏强。一方面，欧美近期经济表现略好于预期，衰退时点或有后移，市场交易美联储加息放缓预期，美元走弱。另一方面，国内政策预期向好，短期处于数据真空期，未有数据验证前，市场持续交易后市经济复苏乐观预期。再往后看，现实层面的经济形势仍需关注，海外美联储加息放缓确定，需关注通胀回落速度及经济衰退风险，国内则重点关注实际经济恢复情况与预期的差异。

　　（二）基本面：海外低库存格局延续，国内继续交易强预期

　　1.供应端：海外铜矿扰动不断，国内电解铜产量持稳

　　铜矿方面：2023年伊始，海外铜矿扰动不断增强。其一，主产区秘鲁的罢工抗议活动影响加剧，或影响当地铜产量30%。一方面，Glencore旗下位于秘鲁的Antapaccay铜矿生产受抗议活动冲击，另一方面，五矿资源1月30日发布公告表示，运输受阻，Las Bambas铜矿由于关键物资出现短缺，情况倘若持续，矿山将自2月1日（秘鲁时间）起暂停铜生产，而其营运将处于维护状态。其二，秘鲁Ventanas港口失火造成的影响时间或比市场预期的要久。其三，巴拿马Cobre Panama铜矿的生产经营及扩张情况受到政府税费威胁。1月28日，巴拿马政府表示不允许第一量子扩大其现有铜矿业务的面积，并强调反对该公司提出的增加土地要求。其四，因美国劳动力短缺，自由港Freeport在美国经营的铜矿山产量预计同比下滑。整体来看，短期矿端干扰不断发酵，1月份铜精矿加工费TC有所下滑，不过目前实际影响尚可控，整体年内供应偏宽松的预期不变。此外，从国内铜矿供应来看，因去年12月南美部分国家生产、发运受到冲击，叠加国内冶炼厂冬储备货接近尾声，12月铜精矿进口量环比增转降。不过目前国内冶炼厂铜精矿库存较为充足，短期扰动对供应影响有限。

　　精炼铜方面：产量方面，国家统计局数据显示，2022年12月国内精炼铜产量为96.1万吨，环比降2.44%，同比增3.6%。SMM国内电解铜2022年12月产量为87万吨，环比下降3.3%，同比持平。12月月度产量不及预期的原因主要有三点：一是月内4家冶炼厂检修及年末部分炼厂控产带来产量冲击，二是疫情对炼厂生产产生一定影响，三是新投产炼厂产量释放不及预期。2023年1月份，因冶炼厂春节放假，整体开工率预计有所下降，不过新投产炼厂产能逐步释放及前期检修炼厂产量恢复将带来一定增量，且目前冶炼利润水平尚可，预计1月国内电解铜产量将环比回升，整体产量小幅增长。进出口方面，因沪伦比值持续走弱，加之国内需求淡季，去年12月国内精炼铜进口量走低，录得34.74万吨，环比减3.06%，同比减13.13%。据前文所述，2023年1月份沪伦比值再度大幅下挫，春节前电解铜进口对沪铜近月合约亏损更是超过千元/吨，进口比价大幅恶化下出口窗口打开，国内部分主流炼厂计划出口，该部分出口量或于2月有所显现。预计1-2月进口量补充有限，出口量或有增长。

　　2.需求端：现实与预期博弈，关注2月消费回暖兑现情况弱现实：传统淡季及春节假期影响下，现实需求疲弱。电力投资及地产政策端频传利好信号，2023年存需求恢复乐观预期，不过终端需求向下游加工企业订单传导仍需时间验证。汽车板块得益于政策补贴，2022年表现亮眼，但2023年新能源政策退坡，消费高增速或难维系，乘联会数据显示，1月16日-27日，新能源乘用车市场零售30.4万辆，同比下降1%，环比下降43%。家电方面，去年因疫情及欧美加息影响，内外需求皆弱，今年疫情管控放开、地产存复苏预期，或带动家电需求回暖，但欧美经济衰退压力仍强，出口不宜乐观，整体回暖幅度或有限，尚待观察，短期内需求表现仍疲弱。据产业在线数据，1月主要空调企业排产量环比大幅下降22.9%，工业电机、变压器等行业订单也出现同环比下降的情况。综合而言，1月份铜下游消费受淡季及春节假期影响表现疲弱，精铜杆、铜管、线缆、漆包线企业开工率出现不同程度下滑，大部分处于历年低位水平。

　　强预期：从宏观及整体预期来看，春节期间疫情影响弱于预期，部分消费明显回暖，节后预期依然向好，国内1月制造业 PMI重回扩张区间，景气度回升，市场信心仍偏强。就铜下游消费而言，预期乐观，不过因今年下游铜材加工企业存在“放假早、开工迟”现象，春节后第一周部分企业仍处放假状态，消费回暖情况暂不明显，尚需等待2月的进一步验证。

　　综上，我们认为需求端目前仍主要交易预期逻辑，在消费预期未被证伪前，现实层面的疲弱状况对铜价虽存压制但力度有限，后续消费兑现情况较为关键，或引导铜价走向。

　　3.库存：外降内增，海外低库存格局延续，国内节后累库压力较强期货库存方面，截至2023年1月31日，全球三大交易所铜库存合计24.37万吨，环比上月累增5万吨。其中，上期所库存为14万吨，LME库存为7.52万吨，COMEX库存为2.85万吨。库存呈外降内增走势，国内因下游淡季及春节假期影响，累库幅度较大。国内社库方面，截至1月30日，SMM全国主流地区铜库存环比上周六增加2.79万吨至26.39万吨，节后下游消费尚未恢复，冶炼厂继续发货至仓库，节后前几天库存增量高于去年同期，目前库存已至近6年同期偏高水平。展望本周，由于铜价仍处于较高水平，且下游厂家仍未完全复产，部分厂家要等到元宵后才复产，补货情绪不高，预计电解铜市场仍供过于求，库存或将持续增加，关注2月消费回暖对库存去库的带动情况。

　　四、观点及展望

　　宏观方面，欧美近期经济表现略好于预期，市场交易美联储加息放缓预期，美元走弱。国内稳经济政策利好支持下，市场持续交易后市经济复苏乐观预期。短期宏观情绪偏暖。基本面延续“弱现实、强预期”格局。供应端，产量或逐步释放、进口量难增，整体供应持稳。需求端，国内复苏预期继续向好，不过春节后下游加工企业逐步复产但节奏偏慢，且终端板块暂未明显复苏，整体消费恢复情况尚待观察。库存端，市场仍处于到货累库阶段，今年节后首周累库强度较大，后续随消费恢复，累库速度或将放缓。综合而言，宏观氛围偏暖，市场对下游消费恢复预期乐观，2月份下游实际消费形势较为关键，若消费如期回暖，则沪铜仍有上行空间。目前市场处于等待消费预期兑现阶段，在未有明显回暖信号前，短期存回调压力，但下方空间预计有限。策略上，沪铜短期回调后单边可逢低做多，套利可考虑卖近买远反套。

　　风险提示：海外经济衰退、国内下游消费恢复不及预期、超预期累库等